电解铝环节正成为铝产业链利润分配的最大受益者。国金证券研报显示，氧化铝价格快速回落至成本线附近，产业链利润重新向电解铝倾斜，吨利润修复至3000元/吨的高位。上半年光伏抢装和抢出口支撑需求韧性，库存去化至近三年同期低位。H2即使需求预期有所回落，但供给释放也较少，电解铝利润有望维持在3000元/吨。

2025年是氧化铝产能扩张的大年。1-4月氧化铝累计产量同比+10.7%，新产能投建下供应过剩，开工率从年初的86.3%下降至77.3%。新投产能主要集中在上半年，下半年新投项目进展相对缓慢。

供应过剩现实叠加未来新投产能预期，氧化铝价格快速回落至厂商亏损线。氧化铝价格下跌到厂商亏损从而减产，价格上涨则复产，价格将围绕盈亏平衡点波动，回归成本定价。参考铝土矿价格，预计H2氧化铝价格中枢2900-3000元/吨。

铝土矿供需格局相对宽松。25年1-4月中国铝土矿累计进口6765万吨（进口依赖度77%），累计同比+34%，几内亚进口5302万吨同比+42%。铝土矿社会库存+港口库存合计6573万吨，较年初上升1268万吨，印证矿端供给过剩。

由于铝土矿过剩叠加氧化铝价格快速回落，海内外铝土矿价格均出现松动。海外铝土矿CIF大幅回落约70美元/吨，接近5美元/吨的成本支撑。即便几内亚供给侧有所扰动，不改供应相对宽松格局，预计H2矿价中枢70-75美元/吨。

电解铝环节受益于上下游利润挤压最小化。25年预计国内电解铝产能净增约65万吨，1-4月产量已增长55万吨，下半年供给释放较少。国内运行产能接近4500万吨上限，海外新增产能进展缓慢，供给端约束明确。

需求端上半年韧性较强。受益光伏抢装、汽车以旧换新等政策催化，“新消费”驱动铝消费增速达4.3%，高于同期供给增长约1.5%，库存持续去化至近三年同期低位。即使面临关税扰动，国内和海外铝库存都在持续去化，反映需求韧性。

氧化铝价格回归成本定价、铝土矿供给宽松的格局下，产业链利润将继续集中在电解铝环节。低供给释放+库存低位+需求韧性，电解铝吨利润有望维持3000元/吨高位。与市场担忧需求回落的短期情绪不同，电解铝利润的高确定性基于供给端的硬约束。

建议关注具备成本优势、产能规模领先的电解铝标的。在利润高位持续的背景下，电解铝板块有望迎来估值修复。

图表2：电解铝产业链利润分配

环节	当前状态	H2展望	利润趋势
铝土矿	供给过剩，矿价松动	中枢70-75美元/吨	利润压缩
氧化铝	供应过剩，亏损减产	围绕成本线波动	微利/亏损
电解铝	吨利润3000元	有望维持3000元	利润高位