西南证券2025年JPMorgan大会总结报告指出，百济神州正迎来历史性拐点。2024年前三季度收入27.3亿美元（同比+48.6%），Q2/Q3净亏损均收窄至1.2亿美元，公司宣布2025年有望实现GAAP准则下首年度盈利。核心品种泽布替尼全球收入18.2亿美元，在美国CLL适应症新患占比排名第一，验证了公司全球商业化能力的可持续性。

百济神州24Q2/Q3净利润分别为-1.2/-1.2亿美元，亏损额已大幅收窄。公司于JPM大会宣布，预计2025年有望实现GAAP准则下的首年度盈利，这将成为中国创新药企发展史上的里程碑事件。2024年前三季度公司实现收入27.3亿美元（同比+48.6%），其中美国/中国收入分别占比50%/38%，美国市场已成为最大收入来源。

泽布替尼前三季度全球收入约18.2亿美元（同比+40.9%），目前在美国CLL适应症新患占比排名第一。逐季度销售额持续攀升，美国市场是核心增量来源，欧洲及其他海外市场的贡献逐步扩大。泽布替尼的成功不仅验证了百济神州自主出海模式的可行性，也为后续管线品种的全球化铺平了道路。西南证券认为，泽布替尼的持续放量是公司2025年实现盈利的最核心支撑。

Sonrotoclax是百济神州在研的Bcl-2小分子抑制剂，最快有望于2025H2在中美分别提交加速批准申请。与全球唯一获批的Bcl-2抑制剂维奈克拉相比，Sonrotoclax半衰期更短、选择性更强，具备潜在安全优势。目前Sonrotoclax已就核心适应症1L CLL联合泽布替尼开展Ⅲ期注册临床研究。

从1期临床数据来看，Sonrotoclax联合泽布替尼在1线CLL患者中展现出极佳的有效性/安全性数据：高剂量组中位随访19.4个月未观察到患者疾病进展，全部患者中未观察到肿瘤溶解综合征（TLS）或中性粒细胞减少导致的3级以上感染事件。西南证券认为，这一数据使Sonrotoclax具备成为Bcl-2领域最佳品种的潜力，若顺利获批上市有望成为百济神州下一个十亿美元级大单品。

百济神州BTK CDAC（蛋白降解剂）已在早期临床试验中展现出优于礼来3代BTK抑制剂匹妥布替尼的潜力，公司计划于2025年开展BTK CDAC vs 匹妥布替尼的头对头全球Ⅲ期临床研究。在基线更差的患者群体中（中位既往治疗线数4 vs 3、BTKi+BCL2i暴露63% vs 50%、因PD停用BTKi 89% vs 71%），BTK CDAC仍展现出更优的疗效信号。

早期管线方面，公司依托激酶抑制剂、蛋白降解剂、ADC等技术平台，针对乳腺癌、肺癌等大适应症构建了丰富的管线组合。其中多个I期品种具备数十亿美元销售峰值潜力，并有望于2025年陆续迎来概念验证：CDK4抑制剂BGB-43395（HR+乳腺癌，预测峰值50亿美元，2025H1 PoC）、Pan-KRAS抑制剂BGB-53038（结直肠癌/肺癌/胰腺癌，20亿美元，2025H2 PoC）、EGFR CDAC BGB-60366（肺癌，40亿美元，2025H2 PoC）、IRAK4 CDAC BGB-45035（特应性皮炎/结节性痒疹，30亿美元，2025H2 PoC）。西南证券指出，早期管线的逐步成熟将为百济神州提供长期增长动力。

表：百济神州重点早期管线预测峰值及概念验证时间

药物代码	靶点/机制	核心适应症	PoC时间	预测峰值
BGB-43395	CDK4抑制剂	HR+乳腺癌	2025H1	50亿美元
BGB-53038	Pan-KRAS抑制剂	结直肠癌/肺癌/胰腺癌	2025H2	20亿美元
BG-C9074	B7H4 ADC	乳腺癌等妇科肿瘤	2025H2	20亿美元
BG-60366	EGFR CDAC	肺癌	2025H2	40亿美元
BGB-45035	IRAK4 CDAC	特应性皮炎/结节性痒疹	2025H2	30亿美元

百济神州从研发到商业化全链条自主运营的模式，为中国创新药企提供了可参照的全球化路径。不同于License-out模式（将海外权益授权给MNC），百济神州在美国、欧洲等地建立了自主商业化团队，泽布替尼在美国CLL新患占比第一即是这一模式成功的证明。西南证券认为，百济神州的盈利拐点具有行业标志性意义，它证明了中国药企有能力在全球最大医药市场与MNC同台竞争。随着Sonrotoclax、BTK CDAC等后续管线的推进，百济神州的全球创新药企地位有望进一步巩固。