中邮证券周报重点跟踪了安琪酵母的成本与需求变化。截至2025年1月，糖蜜价格已降至1068.44元/吨，下降幅度超出市场预期，直接利好以糖蜜为主要原材料的酵母生产企业。需求端海外市场仍然强劲，国内即便受到春节错期影响仍实现积极改善。中邮证券认为安琪酵母正处于“成本下行+需求韧性”的有利组合窗口，2025年盈利能力有望显著修复。

糖蜜是酵母生产的主要原材料，占酵母生产成本的30%-40%，糖蜜价格波动直接影响酵母企业的毛利率水平。2024年糖蜜价格维持高位对安琪酵母等企业形成较大成本压力。截至2025年1月，泛糖科技数据显示糖蜜价格已降至1068.44元/吨，较此前高点出现显著回落，降幅超出市场预期。中邮证券认为糖蜜价格下行的主要驱动因素包括：甘蔗种植面积增加带动糖蜜供给改善、下游需求增速放缓以及糖蜜酒精等替代需求减弱。若糖蜜价格维持当前低位，安琪酵母2025年毛利率有望同比提升3-5个百分点，利润弹性显著。

需求端安琪酵母呈现“外热内稳”格局。海外市场酵母需求延续强劲态势，主要受益于全球烘焙、酒精发酵、饲料添加剂等下游需求的稳步增长，以及安琪酵母海外渠道持续拓展带来的市场份额提升。国内市场即便受到2025年春节错期影响（春节时点较2024年有所提前导致1月有效工作日减少），酵母需求仍实现积极改善，显示国内烘焙消费和家庭面点制作等场景的消费韧性。中邮证券认为酵母作为必选消费属性较强的品类，需求端受宏观经济波动影响相对较小，2025年海外业务有望延续双位数增长。

糖蜜价格每下降100元/吨，对安琪酵母毛利率的正面影响约0.5-1个百分点。假设2025年全年糖蜜均价较2024年下降200-300元/吨，安琪酵母毛利率有望从2024年的约24%-25%提升至27%-28%区间，对应利润增量约2-3亿元。中邮证券指出成本下降对酵母企业的利润弹性大于收入端增长，在需求端维持稳健增长的前提下，成本改善带来的利润释放确定性较高。此外，糖蜜价格下行也有利于酵母行业中小企业的成本压力缓解，行业竞争格局有望边际改善。

安琪酵母的长期增长逻辑不受短期成本波动影响。海外市场方面，安琪酵母在东南亚、非洲、中东等新兴市场的渗透率仍处低位，海外收入占比有望从当前的约30%逐步提升至40%以上。衍生品方面，酵母提取物、酵母β-葡聚糖、酵母蛋白等功能性产品在食品调味、动物营养、人类健康等领域的应用持续拓展，打开长期成长空间。中邮证券认为成本下降为短期催化剂，海外扩张与衍生品拓展为长期驱动力，安琪酵母正处于业绩拐点向上的关键窗口期。

表3：安琪酵母成本与需求关键指标跟踪

指标	当前水平（2025年1月）	同比变化	对盈利影响
糖蜜价格	1068.44元/吨	下降超预期	毛利率有望+3-5pct
海外需求	强劲	延续双位数增长	收入端支撑
国内需求	春节错期下仍积极改善	边际改善	内需稳健
毛利率展望（2025E）	预计27%-28%	较2024年+3-5pct	利润弹性显著
利润增量测算	糖蜜每降100元/吨→毛利率+0.5-1pct	预计降200-300元/吨	利润增量约2-3亿元