华源证券研究报告深入分析了俄油制裁解除对全球油运市场的潜在影响。若俄油合规化，预计VLCC海运需求将因“西油东运”提振9.1%，船龄老旧的影子船队将大量退出市场，中性假设下原油油轮总运力减少6.1%，整体原油油运基本面利好5.5%。当前Suezmax和Aframax船型15年以上老旧运力占全球油轮总运力17.1%，影子船队积累了亟待出清的大量老旧运力。油运基本面利好持续兑现，行业景气度有望百尺竿头。

2022年俄乌冲突爆发后，西方对俄罗斯石油实施多轮制裁，引发了全球原油贸易格局的重大重构。2021年俄罗斯海运石油出口达420万桶/日，西欧和南欧接纳近六成（约166万桶/日）。制裁实施后的2023年，欧洲较2021年减少108万桶/日俄油进口，降幅达44%。俄罗斯迅速调整贸易流向，对亚洲出口增加205万桶/日，增幅达156%，其中南亚出口增加174万桶/日，增幅达1951%。

贸易重构传导至海运端，俄罗斯被迫将原本输往欧洲的原油转向亚洲，显著拉长了运输航距。2025年1月10日，美国对俄油实施史上最严厉制裁，涵盖184艘油轮及数百家石油公司。2025年1月20日特朗普就任后推动俄乌停火谈判，俄油制裁解除预期升温。若俄油合规化，预计俄油将从亚洲回归运距更近的欧洲市场，贸易流将再次逆转，深刻影响各船型需求。

当前非OPEC+国家（北美、南美、西非等）增产的原油更多通过中小型油轮被运往欧洲，流向亚洲的增量有限，削弱了VLCC“西油东运”的需求增长。数据显示，北美和中南美贡献了非OPEC原油生产主要增量，美国2023年对欧洲原油出口较2021年增长28%，而美国对东亚出口占比从2020年的30%降至2022年的23%。

若俄油制裁解除，非OPEC产油国向欧洲出口的原油货量将转向需求持续增长的亚洲市场，回归“西油东运”逻辑。根据测算，北美出口从欧洲转向亚洲航距增加138%，南美增加46%。非俄出口地区航距平均增加62%，增加全球海运需求3.4%。跨洋长距离运输多采用VLCC船型，预计提振VLCC海运需求9.1%。VLCC的规模优势（单桶海运成本明显小于Suezmax和Aframax）将在长距离运输中进一步凸显，VLCC运价弹性可期。

俄罗斯为规避西方制裁和价格上限，大量从二手船市场购买老龄油轮组建“影子船队”。俄罗斯油轮船龄均值从2022年后快速上升，2025年1月达到15.3年，超过全球均值约2.6年；20年以上运力占比从2022年几乎没有增加至2024年的19%。2022年油轮老船交易量达近七年最高峰，此后每年维持在200艘以上。

若俄油合规化，这些船龄老旧、安全环保风险极高的“影子船队”将失去存在价值，大量退出海运市场。据测算，Suezmax和Aframax中15-19年船龄分别占20.8%和29.7%，20年以上分别占16.5%和23.8%。中性假设下（淘汰80%的20年以上小船），全球原油油轮总运力减少6.1%，均为老旧Suezmax和Aframax（减少15.7%）。老旧运力出清将显著改善油运供给端格局，利好行业景气度。

表1：俄油合规化对全球油运供需影响测算

影响维度	货量变化	航距变化	吨海里影响	船型影响
俄油回归欧洲	195万桶/日	-73%	-4.0%	Suez/Afra -12.7%
非OPEC转向亚洲	204万桶/日	+62%	+3.4%	VLCC +9.1%
老旧运力出清	—	—	-6.1%	Suez/Afra -15.7%
整体基本面	398万桶/日	-4%	-0.6%	整体利好 +5.5%

若俄油合规化，对整体原油油运基本面利好约5.5%，其中VLCC基本面利好约9.1%。VLCC受益于“西油东运”需求提振叠加老旧运力出清带来的供给收缩，双重利好共振下弹性最大。Suezmax和Aframax虽面临俄油回归欧洲导致的需求削弱，但影子船队大规模出清将有效对冲利空，老旧运力淘汰比例（15.7%）远超需求削弱幅度（22.0%的负面影响中有相当部分被运力出清抵消）。

当前油运板块估值处于相对低位，基本面利好持续兑现。建议关注招商轮船、中远海能等VLCC核心标的；航运景气度传导船舶产业链上游，建议关注中国船舶、中国动力、松发股份。风险方面需关注对俄伊委制裁变化、中国经济增长不及预期、美联储降息不及预期等。