增值税新规正在推动银行配债策略的系统性调整。开源证券研报指出，政府债票息额外增加税收成本，债券利差倒挂矛盾加重。在负债成本刚性、收息水平较快下降的情况下，不少银行通过AC账户配债逐渐进入利差倒挂状态。新规落地后，新配置债券的10BP增值税返还收益被消除，银行更难覆盖负债成本。FVTPL占比高且交易价差能力强的银行相对受益，配债策略从“持有到期”向“交易增强”切换。

当前上市银行配置政府债逐渐进入利差倒挂状态。预计2025H1上市银行平均负债成本下降至1.8%-1.85%区间，按此水平推算当前配置10Y国债名义收益率至少为1.7%-1.75%才可获得返还税收后的利差。税收规则调整后，新配置债券的10BP增值税返还收益也被消除，银行更难覆盖负债成本。

从上市银行金融投资结构看，信用债占比仅6.9%。在营收压力大且政府债税后收益下降的情况下，银行自营可能增加信用债的配比，但考虑税盾、杠杆、利率风险管理等因素，部分新增需求会体现为定制信用债基的形式。

增值税新规对票息收入形成税收压力，但资本利得的税收规则不变。因此，FVTPL占比高且交易价差能力强的银行相对受益。

从上市银行交易盘（FVTPL）投资能力对比看，国有行FVTPL/总投资比例8%、股份行23%、城商行27%、农商行14%。部分银行FVTPL/总投资比例较高，如平安银行39%、南京银行44%、江苏银行32%。这些银行在交易价差方面的能力相对更强，在新规下受到的票息税收冲击相对较小。

老券变得稀缺，银行更“惜卖”。FVOCI释放浮盈与AC债券提前兑现的机会成本增加。由于卖老买新会增加一项税收成本，银行持有的老券变得更加稀缺，提前兑现投资收益的行为可能放缓。

2024年上市银行处置FVOCI产生投资收益占营收1.3%，处置AC产生投资收益占营收0.9%。在新规落地后，这部分提前兑现的收益可能收缩，银行将更加珍惜存量高息老券。

金融机构开展同业存款、同业借款、同业存单等同业往来业务取得的利息收入可继续适用相关增值税免税政策。因此，新增资产配置上同业存单的性价比提高。

农商行作为偏好同业存单的机构之一，可能恢复部分新增需求。2025年以来农商行同业存单买入力度下降，但受限于负债增速可能整体配债强度弱于上年。

表：上市银行交易盘（FVTPL）投资能力对比（2024年）

银行类型	FVTPL/总投资	投资净收益/营收	交易盘收益率（测算）
国有行	8%	5.5%	4.43%
股份行	23%	13.5%	3.44%
城商行	27%	19.4%	3.46%
农商行	14%	15.3%	4.50%
上市银行整体	14%	9.1%	3.82%