挖掘机卖了整整一年多的正增长，而且内外销同时在涨——这不是脉冲式反弹，而是趋势性复苏。8月内销增14.8%、出口增11.1%，小挖、大挖、中挖依次转正的传导链条已经走完。华创证券这份报告从销量结构、吨位传导、区域分布三个维度拆解了挖掘机景气度的成色。

2025年1-8月挖掘机累计内销80，628台，同比增长21.5%，8月单月内销7，685台，同比增长14.8%。内销自2024年3月开始持续改善，至今已连续17个月保持正增长（除个别月份波动）。

吨位结构的传导顺序是理解这轮复苏的关键。小挖（主要用于市政、农村建设）率先在2024年初实现反弹，反映出基层项目资金的边际改善；大挖（主要用于矿山、大型基建）在2024年下半年同比转正，验证了资源品价格高位和大型项目开工的带动；中挖（主要用于房地产和一般基建）则在2024年四季度转正。从“小→大→中”的完整传导链条表明，需求复苏已经从特定领域扩展至全行业。

2025年以来，各地重点项目规划加速出台，专项债发放同步提速。1-7月全国固定资产投资28.8万亿元，同比增长1.6%，增速虽有放缓但基建细分领域保持韧性。报告判断，设备更新的刚性需求以及政策法规的干预将继续推动国内挖掘机市场复苏，行业有望筑底向上。

2025年8月挖掘机出口8，838台，同比增长11.1%；1-8月累计出口73，553台，同比增长12.8%。出口的稳态增长标志着中国挖掘机品牌的全球竞争力已进入新阶段。

回顾出口的节奏变化：2022-2023年出口高速增长（2022年+60%、2023年+4%但基数已极高），2024年因高基数和海外需求波动出现阶段性下滑（-4.2%），2024年8月当月同比转正后延续至今。出口已经从“爆发期”进入“稳态增长期”，年出口规模稳定在10万台以上。

传统市场方面，俄罗斯受基数效应影响出口额同比-23.6%，美国受贸易环境影响同比-7.0%。但新兴市场的表现极为亮眼——几内亚同比+132.8%，阿联酋+36.0%，越南+34.8%。报告指出，“传统市场挖机需求稳定向好，非洲区域景气度延续，中资品牌份额持续提升”，出口的区域多元化正在有效对冲单一市场的波动风险。

销量数据之外，行业景气度的另一关键验证指标是设备利用率。中国工程机械市场指数（CMI）8月为99.96，同比增长5.04个百分点，尽管处于行业淡季，市场景气度呈现出同比持续改善、环比持平的态势。小松挖掘机开机小时数保持平稳，庞源租赁吨米利用率同比有所恢复，共同指向下游施工活跃度的温和回升。

新增中长期人民币贷款与挖掘机内销累计同比走势高度相关。贷款数据反映实体经济的融资需求，2025年以来信贷数据的平稳扩张为工程机械需求提供了资金面的支撑。房屋新开工累计面积同比降幅收窄，铁路、黑色金属等基建相关指标增速改善，共同构成了挖掘机内需的基本面支撑。

报告认为，挖掘机内外销共振的趋势仍在强化。内销方面，小挖-大挖-中挖的传导链条已经完整验证，2025年专项债提速将进一步催化需求。出口方面，新兴市场的爆发式增长正在接棒传统市场，海外布局完善的龙头主机厂将持续受益。

重点推荐三一重工（挖机龙头、全球化布局最完善）、徐工机械（产品线全覆盖、国企改革释放活力）、恒立液压（核心部件国产替代、受益行业复苏弹性最大）、中联重科（起重机+混凝土机械双轮驱动、估值低位）。在行业景气度持续验证的背景下，龙头企业的估值修复空间值得关注。