2025年Q2基础化工在建工程同比减少10%、连续三个季度环比下降，资本开支连续7个季度同比为负——这是行业供给格局改善最明确的信号。中邮证券这份中报总结从固定资产、在建工程、资本开支三重维度，确认了基础化工行业供给拐点的到来。

基础化工行业过去几年经历了大幅扩产周期，供给过剩导致行业盈利能力持续承压。但2025年中报数据给出了明确的拐点信号，三大指标同步确认供给端正在发生结构性变化。

信号一：在建工程连续三季环比转负。2025年Q2基础化工板块在建工程合计3504亿元，同比减少10%，环比减少6%。自2024年Q3以来，在建工程已连续三个季度环比负增长，这是行业扩产意愿减弱的直接证据。

信号二：资本开支持续收缩。2025年Q2资本开支502亿元，同比减少14%，环比减少9%。自2021年高峰期后，资本开支整体大趋势向下，已连续7个季度同比为负，环比自2024年Q1已转负6个季度。

信号三：在建工程/固定资产比率持续下行。2025年Q2该比率仅为24%，较2023年Q2高点37%下降13个百分点，创近年新低。

供给端收缩是“市场自主出清”与“政策主动约束”共同作用的结果。

市场层面，过去几年基础化工行业利润持续下行，企业扩产意愿自然回落。在盈利能力处于近年来较低水平的背景下，企业主动缩减资本开支、放缓在建工程进度是理性选择。2025年Q2板块毛利率仅16.81%、净利率仅5.90%，处于历史低位区间，制约了企业的扩产能力与意愿。

政策层面，政府正推动完善规则与加强监管，打通市场准入退出、要素配置等方面制约经济循环的卡点堵点。针对部分产能过剩行业，政策约束效果已开始显现。从近期一系列政策观察，综合整治“内卷式”竞争已成为明确方向，行业层面反内卷政策可期。

在建工程/固定资产比率是衡量化工行业产能扩张强度的核心指标。2023年Q2该比率达到37%的近年高点，对应行业扩产高峰期。此后该比率持续下行：

基础化工板块在建工程/固定资产比率变化趋势

时间节点	在建工程/固定资产比率	变化幅度	阶段特征
2023年Q2（高点）	37%	—	扩产高峰期
2024年Q2	约30%	-7pct	扩产减速
2025年Q2	24%	-13pct（vs高点）	供给拐点确认

该比率从37%降至24%，意味着行业新增产能相对于存量产能的比例已大幅下降。在需求端保持稳定的情况下，供给增速放缓将推动行业供需关系改善，进而带动产品价格和行业盈利水平回升。

尽管行业整体在建工程比率持续下行，但子行业之间分化显著：

在建工程/固定资产比率较低（供给压力小）的子行业：其他塑料制品（12%）、胶粘剂及胶带（14%）、其他化学原料（14%）、涂料油墨（15%）、磷肥及磷化工（15%）。这些子行业未来新增产能有限，若需求修复，弹性较大。

在建工程/固定资产比率较高（潜在供给压力）的子行业：锦纶（101%）、有机硅（91%）、钾肥（52%）、氟化工（36%）、橡胶助剂（36%）。其中锦纶和有机硅在建工程规模超过或接近固定资产规模，后续产能投放节奏需重点关注。

供给端扩产减速、格局改善是基础化工行业景气回升的重要前提。中邮证券认为，后续随着行业供给端政策约束和国内大市场需求推动，基础化工板块景气度有望走向上升通道。当前板块盈利能力已处于近年来较低水平区间，供给收缩将为盈利修复提供支撑。

重点公司方面，万华化学（MDI龙头）、华鲁恒升（煤化工龙头）、扬农化工（农药龙头）、梅花生物（食品添加剂龙头）等具备成本优势和产能布局的龙头企业在格局改善中将率先受益。

新增产能投放进度超预期的风险、产品价格大幅下跌的风险、原材料市场波动剧烈风险、下游需求不及预期风险。