东兴证券美国就业报告深入剖析了非农数据背后的行业分化。2023年以来，支撑非农增长的四大支柱分别为政府（占非农14.8%）、医疗（11.3%）、专业商业（14.2%）以及餐饮（含住宿，9%）。其中政府和医疗为非周期性行业，专业商业和餐饮为周期性行业。扣除政府和医疗后的非农新增呈现较为低迷的特征，与历史上经济衰退时相仿。近月周期性行业有触底缓和迹象，但趋势性回暖尚不明确。制造业PMI回升主要由物价上涨引领，就业和新订单未同步回暖。

2023年以来，非农与扣除政府和医疗后的非农新增呈现稳定的数量差，这在历史上较为罕见。2024年，政府新增就业占非农总增量的约15%，医疗保健占约11%，两者合计贡献超过四分之一。政府占非农比重虽然整体趋势下行（不含邮政仅1.5%），但疫情之后州及地方政府就业显著上升，成为非农增长的重要稳定器。医疗保健就业则不太受经济周期影响，2010-2019年占非农比重较为稳定，疫情后占比明显增长。非周期性行业的主导性支撑意味着一旦政府和医疗行业新增放缓，非农数据可能出现快速恶化。

近两月，周期性行业有触底缓和迹象。贸易运输能源、零售、信息咨询、临时援助等行业表现有所改善，带动扣除政府和医疗后的非农略有回升。与经济景气度高度相关的临时援助也出现缓和。但从岗位空缺数据看，贸易运输能源、零售、建筑业岗位空缺数已经低至疫情前80%的水平，虽然绝对数量已保持稳定，但距离疫情前高位仍有较大差距。制造业就业仍没有突破区间，新增非农制造业就业在2024年多数月份为负。周期性行业虽然出现缓和迹象，但趋势性回暖尚不明显。

制造业PMI连续2个月回升至荣枯线以上（>50），从细分项看，供应商支付和物价上升贡献最大，自有库存、客户库存和订单库存仍处于固有区间震荡，没有出现类似供应商交付明显的趋势性增长。产出、就业和新出口订单也保持平稳，新订单数反而有所回落。制造业PMI各分项之间的同步性不及以往周期。即使制造业PMI连续回升2个月，同期非农制造业就业回升并不明显，同时物价上涨对后续通胀也会形成一定压力。Markit服务业PMI出现骤降，服务业就业或承压——而近2年的非农增长主要来自服务业，服务业就业是非农主力。

表：非农四大支柱行业对比（占非农比重）

行业	占非农比重	周期性	当前状态
政府	14.8%	非周期	州和地方为主，联邦裁员滞后影响
医疗保健	11.3%	非周期	疫情后占比明显增长
专业商业	14.2%	周期	2024Q2低迷，近月触底企稳
餐饮（含住宿）	9%	周期	有企稳迹象，但回升缓慢

政府占非农比重虽低，但联邦裁员的影响需要关注两个层面。一是直接影响：联邦政府（不含邮政）占非农比仅1.5%，但被解雇的公务员有较长缓冲期，最早计入非农失业数据的时间为9月，影响较为滞后。二是间接影响：联邦政府相关就业有两类不计入非农政府就业——合同工和补助工（contractor and grant workers）以及军队。根据布鲁金斯学会2020年研究，合同工和补助工大约是联邦全职雇员的3倍以上。这部分就业变化将体现在专业和商业服务等分项中。此外，州和地方政府的财政也依赖联邦财政拨款（如教育），特朗普政府对联邦财政开支的审查可能对大学、联邦承包商及NGO产生即刻影响，这类就业变化将更快反映在非农数据中。