去库存是2024-2025年白酒行业的核心主题。2024年下半年酒企报表端降速明显，4Q24归母净利润同比-3.3%为2021年以来最低点，酒企在存量竞争背景下主动刹车减速。进入2025年一季度，渠道库存压力持续释放，但不同酒企合同负债变化分化显著——五粮液同比+101%反映渠道信心回升，次高端名酒普遍下降12-24%显示调整仍在路上。中银国际认为，随着渠道压力的不断释放和酒企向精细化管理迈进，龙头企业有望率先走出周期谷底。

2024年下半年是白酒行业从“增长优先”转向“健康优先”的转折点。从已公布经营目标的上市酒企完成情况看，仅茅台、水井坊完成全年规划，多数酒企因主动降速未能达标。

主动降速的核心逻辑在于为渠道舒压。2024年经销商备货意愿降低，渠道压力持续向报表端传导。酒企选择主动降低增速预期、控制发货节奏、加大费用支持力度，以维护渠道健康和价格体系稳定。

从季度数据看，4Q24白酒板块营收增速降至+1.1%、归母净利-3.3%，为2021年以来最低点。利润端调整幅度大于收入端，反映酒企在降速的同时加大了费用投放和市场投入。进入1Q25，板块营收+1.6%、净利+2.3%，环比略有改善但仍在低位。

酒企在2025年经营策略上更加务实。五粮液2H24主动降速（营收+2.0%、净利-2.9%）、普五减量挺价；泸州老窖4Q24以消化渠道库存为主；洋河、舍得、酒鬼酒报表持续出清。行业从“规模竞赛”转向“健康经营”。

合同负债是观察渠道信心和未来收入的重要前瞻指标。1Q25白酒板块合同负债环比-20.9%、同比+8.4%，整体表现平稳但内部分化极端。

五粮液合同负债101.7亿元，同比+101.4%，环比-13.0%。春节旺季停货策略促使渠道库存充分消化，普五批价回升，渠道回款积极性大幅提升，合同负债创历史同期新高。

贵州茅台合同负债87.9亿元，同比-7.7%、环比-8.4%，维持高位稳定。泸州老窖合同负债30.7亿元，同比+20.9%、环比-22.9%，保持增长但环比季节性回落。

全国化次高端名酒合同负债普遍承压。山西汾酒58.2亿元（同比+4.1%），维持正增长但增速放缓；水井坊9.4亿元（同比-18.7%）、舍得酒业2.1亿元（同比-12.2%）、酒鬼酒1.8亿元（同比-23.5%），渠道打款意愿较弱，反映次高端渠道仍处调整期。

地产酒合同负债分化同样明显。古井贡酒36.7亿元（同比-20.4%）、今世缘5.4亿元（同比-44.7%）、迎驾贡酒4.6亿元（同比-11.3%），区域龙头合同负债普遍同比下滑。

从去库存的阶段判断看，行业整体已从“快速累库”阶段进入“逐步去库”阶段，但不同价格带、不同酒企的去库节奏差异明显。

高端酒（茅台、五粮液、老窖）库存压力相对较小。茅台渠道库存健康，五粮液通过停货策略实现库存充分消化，老窖4Q24主动消化后1Q25平稳开局。高端酒的去库已接近完成。

全国化次高端名酒仍处去库中期。洋河、舍得、酒鬼酒等库存压力较大，合同负债同比下滑10-24%反映渠道信心不足，报表出清仍需时间。汾酒因产品梯队完善、动销相对较好，库存压力小于同类酒企。

地产酒库存压力相对可控。区域龙头大本营市场费效比高、渠道把控力强，经销商网络持续扩张，去库进度快于全国化次高端。

去库存的进程直接影响酒企的盈利弹性和估值修复节奏。库存出清较为彻底的酒企有望率先进入盈利修复通道。

五粮液是库存出清的典型案例。2H24主动停货减量、普五批价回升、1Q25合同负债同比+101%，渠道信心显著恢复。报表出清较为彻底，有望在2025年实现盈利修复。

泸州老窖4Q24以消化渠道库存为主，全年业绩前高后低，1Q25实现平稳开局（营收+1.8%、净利+0.4%），库存消化阶段性完成。

次高端酒企中，汾酒库存压力相对可控，产品梯队完善支撑动销；水井坊保持稳健但合同负债同比-18.7%仍需关注。洋河、舍得、酒鬼酒的报表出清和渠道修复仍在进行中。

投资层面，建议关注报表出清较为彻底的泸州老窖、五粮液，以及大本营市场根基深厚、库存压力可控的古井贡酒、今世缘。

上市酒企1Q25合同负债变化

企业类型	企业名称	1Q25合同负债（亿元）	同比	环比	去库阶段
高端酒	贵州茅台	87.9	-7.7%	-8.4%	库存健康
	五粮液	101.7	+101.4%	-13.0%	出清完成
	泸州老窖	30.7	+20.9%	-22.9%	阶段性完成
次高端名酒	山西汾酒	58.2	+4.1%	-32.9%	去库中期
	水井坊	9.4	-18.7%	-1.4%	去库中期
	舍得酒业	2.1	-12.2%	+25.1%	深度调整
	酒鬼酒	1.8	-23.5%	-26.8%	深度调整
地产酒	古井贡酒	36.7	-20.4%	+4.5%	去库中期
	今世缘	5.4	-44.7%	-66.2%	去库中期
	迎驾贡酒	4.6	-11.3%	-21.0%	去库中期