化工行业系列深度：中国化工引领全球——国内双碳管控升级欧洲产能退出加速-260329（95页）.pdf

化工行业系列深度：中国化工引领全球国内双碳管控升级，欧洲产能退出加速
评级：推荐(维持）

最近一年走势
相对沪深300表现
本篇报告解决了以下核心问题：1）欧洲化工行业竞争力下降的核心原因是什么？2）欧洲哪些细分化工品种占比大且成本压力大，相应国内哪些企业受益？
国内化工行业资本开支明显放缓，“反内卷”及“双碳”政策加码，中国化工行业有望实现从“吞金兽”到“摇钱树”的转变
截至2025Q3末，国内基础化工行业在建工程/固定资产比值为24.4%，自2019-2020年资本开支节奏较低时期，该比值为20%-21%，国内基础化工资本开支节奏明显变缓。
国内“双碳”政策推进落地，我们认为国内化工行业未来新增产能审批难度提高，新增产能增速放缓，供给持续优化。化工行业自由现金流有望持续增厚，长期来看，化工行业的潜在分红能力大幅提升。这将重估中国化工行业，中国化工行业有望实现从“吞金兽”到“摇钱树”的转变。同时，供给端的改变将带来景气度的止跌回升、长期中枢的上行，化工标的有望兼具高弹性和高股息的优势。
欧洲化工产能存在退出趋势，中国化工竞争力全球领先，行业出口有望超预期，中国化工将引领全球欧洲化工品的能源成本高企、人工成本持续上行、产业链投资效率承压。2022-2025年，欧盟27国化工品产能利用率持续保持历史低位。近几年，欧洲化工企业如巴斯夫、科思创等盈利压力较大。中东地缘冲突导致欧洲LNG进口减少，进一步加剧欧洲能源短缺，英力士、赢创等欧洲化工装置宣布不可抗力。
我们认为中国在能源上，如煤炭和新能源供应上存在较大优势，同时中国化工行业的成本控制能力极强，中国化工品相对于欧洲的成本优势突出，伴随海外地缘冲突，中国化工产业的全球竞争力和盈利能力有望进一步增强。欧洲产能占比高的品种有望获得进一步的出口量和价格的弹性。
行业评级：综合考虑全球化工行给楼周期、AI/储能等新兴领域带动的需求大周期，我们认为未来中国化工行业有望引领全球，维持化工行业“推荐”评级。
风险提示：原材料（石油、煤炭、天然气、天然橡胶等）价格大幅波动风险、终端需求疲弱、化工企业不可抗力风险、项目建设进度不及预期、反内卷政策不及预期、国际贸易政策不确定性、重点关注公司业绩不及预期风险。
核心提要：化工进入击球区，需求、价值、供给三管齐下
□价值驱动：潜在分红率提升
煤化工：宝丰能源、华鲁恒升、鲁西化工、华谊集团等
石油炼化：卫星化学、恒力石化、荣盛石化、中国石油、中国海油、中国石化、东方盛虹等
聚氨酯：万华化学、华峰化学等
农药：扬农化工、兴发集团、利民股份、广信股份、润丰股份、江山股份、新安股份等
钾肥：盐湖股份、亚钾国际、东方铁塔等
核心提要：化工进入击球区，需求、价值、供给三管齐下
□供给驱动：国内反内卷加码、欧洲产能退出
PTA/涤纶长丝：新凤鸣、桐昆股份、恒逸石化等
有机硅+工业硅：合盛硅业、东岳硅材、兴发集团、新安股份、鲁西化工等
轮胎：赛轮轮胎、中策橡胶、森麒麟、玲珑轮胎、风神股份、确成股份、江瀚新材、龙星科技、黑猫股份等
纯碱：博源化工、中盐化工、山东海化等
染料：浙江龙盛、闰土股份
营养品/食品添加剂：新和成、梅花生物、山东赫达、金禾实业、安迪苏、浙江医药
钛白粉：龙佰集团等
粘胶短纤：三友化工
氯碱（PVC和烧碱）：中泰化学、君正集团、新疆天业等
碳纤维：中复神鹰、吉林化纤、中简科技、光威复材等
核心提要：化工进入击球区，需求、价值、供给三管齐下
□需求驱动：大时代塑造大机遇
燃气轮机+SOFC：振华股份、三环集团、应流股份、隆达股份、万泽股份等制冷剂+氟冷液：巨化股份、新宙邦、润禾材料等
抗老化剂/成核剂：利安隆、呈和科技等
PCB：圣泉集团、东材科技、联瑞新材等
制冷剂：巨化股份、三美股份、永和股份等
民爆：广东宏大、易普力、江南化工等
航天航空材料：航亚科技、斯瑞新材、航宇科技、中简科技、瑞华泰
机器人材料产业链：PEEK-金发科技、中研股份、国恩股份、会通股份等；灵巧手-福莱新材
半导体材料产业链：光刻胶-阳谷华泰、万润股份、鼎龙股份、彤程新材、晶瑞电材、久日新材、雅克科技等；电子化学品-德邦科技、斯迪克、
江化微、格林达、晶瑞电材、兴发集团等；CMP抛光材料-鼎龙股份、安集科技
陶瓷材料：国瓷材料
吸附材料：蓝晓科技等
碳酸锂：盐湖股份等
合成生物学：华恒生物、凯赛生物
]双碳重塑格局，化工供给约束□欧洲成本高企，中国化工优势突出
□细分板块梳理□风险提示
从“能耗双控”全面转向“碳排放双控”
·2026年2月9日。生态环境部发布《关于做好2026年全国碳排放权交易市场有关工作的通知》，明确将发电、钢铁、水泥、铝冶炼四大行业正式纳入配额履约，同时首次将石化、化工等六大行业纳入强制性、标准化的排放报告管理。
产能周期：中国基础化工行业上市公司资本扩张持续放缓
2025年前三季度，中国石油化工行业上市公司资本扩张已放缓
估值分位：当前化工估值水平处于历史中位数水平
中国石油化工行业上市公司的自由现金流已经转正
中国基础化工上市公司的自由现金流有望转正
中国化工上市公司的分红能力有望明显提升，具备高潜在股息率
化工产品2026年预计开工率及2025年11月库存水平
80%·工业硅钛白粉
60%·磷酸一铵聚醚多元醇
50%黄石纯碱PVDF涤纶短纤粘胶短纤
40%蛋版·PTEG‘DWFABSPVC
20%30%10%氨氟酸DMC尼龙66已二酸制冷剂R22制冷剂R32BOPET正，·有机硅DMCWD-PC!·草铵麟·纯苯
35%45%55%65%75%85%95%2026年预计开工率
海外化工企业2025年盈利能力处于历史低位
据Cefic，欧洲化工行业营业收入为6350亿欧元，过去15年中，欧洲在全球化学品市场的市场份额下降了8个百分点，全球份额从2009年的21%下降至2024年的13%，而中国同期全球市场份额由24%增长至46%。
进出口方面，2025年1月-8月，欧盟27国化学品出口额较2024年同期下降2.3%，而进口额则增长2.6%。2025年前八个月，欧盟27国化学品贸易顺差为250亿欧元，较2024年同期减少66亿欧元。其中，石化产品贸易逆差最大，达150亿欧元，其次是基础无机化学品（17亿欧元）。相比之下，特种化学品和日用化学品在2025年1月至8月仍保持超过190亿欧元的贸易顺差。
欧洲天然气价格已成为影响化工行业发展的核心瓶颈
化学工业是能源密集型行业，欧洲化工行业所采购的天然气中约有25%至50%用作原材料，其余部分则用于为工厂和生产工艺提供蒸汽和电力。因此，化工行业极易受到天然气价格的影响。获得可靠且具有竞争力的能源对于保持竞争力至关重要，尤其是乙烯、丙烯、氨、氯碱等高能耗行业。在全球范围内，欧洲的天然气价格是美国的三倍，这使得欧洲处于竞争劣势。Cefic预计，2025年至2030年间，欧洲与其竞争对手之间的天然气价格差距将持续显著，这将进一步削弱欧洲化工行业在全球化工市场的竞争力。
欧洲化学品产能关停呈现加速趋势
》欧洲化学品产能关停呈现加速趋势。2017-2021年，欧洲化学品平均产能约为4.17亿吨，其中石化产品产能1.25亿吨，基础无机化学品产能1.47亿吨，聚合物产能0.91亿吨，特种化学品产能0.55亿吨。2022-2025年宣布关停的产能的产能分别为0.03/0.09/0.08/0.17亿吨，呈现加速趋势。分行业来看，石化产品/基础无机化学品/聚合物/特种化学品行业宣布关停产能占总产能的比例分别为14%/8%/6%/4%。
本过高仍然是目前欧洲化学品产能关停的主要原因。此外，需求疲软、产能过剩、监管要求也是目前欧洲化学品行业面临的发展瓶颈。
欧盟27国化学品产能利用率持续走弱
工行业的产能利用率自2022年第二季度以来持续处于低位，截止2025Q4已低至74.0%，较2014-2019年产能利用率水平低9.5%。
□双碳重塑格局，化工供给约束
□欧洲成本高企，中国化工优势突出
细分板块梳理
MDI：2025年国内出口短期受反倾销影响，预计2026-2027年贸易再平衡
MDI：盈利处于历史低位，国内产能具备成本优势
TDI：全球产能主要集中在中国，海外TDI存在退出趋势
丙烯酸：盈利处于历史低位，开工率处于近年高位

图表：全球有机硅产能分布情况（2025年）
草甘麟：全球主要供给在中国，特朗普签署行政命令保护草甘麟
钛白粉：反倾销关税落地，全球贸易流向重塑
我国是钛白粉生产大国。根据TZMI统计，2024年全球钛白粉产能为993万吨，据涂多多统计，2024年中国钛白粉产能611.7万吨，中国钛白粉产能占据全球市场的主导地位。从全球范围来看，除中国外，其他国家和地区的钛白粉产能增长较为缓慢，且部分企业存在产能退出的情况。
我国钛白粉出口呈现总量微降、结构分化、新兴市场支撑的特征。据百川盈孚，2025年，我国钛白粉出口量合计182万吨，同比.4.48%。主要受欧盟、印度、巴西等主要市场反倾销税落地影响，叠加全球经济复苏乏力导致需求承压。
钛白粉：硫酸价格上涨，硫酸法钛白粉盈利承压
己二酸：海外产能份额下降，近期厂家集中检修
己二酸：价格价差上行，处于去库阶段

图表：中国己二酸行业库存下行
PC：海外开工负荷较低，2026年无新增产能
PC：价格价差改善，国内开工负荷较高
醋酸：盈利处于历史低位，国内产能具备一定成本优势
丁辛醇：行业高景气，国内产能持续扩张
丁辛醇：盈利处于历史低位，行业开工率保持较高水平
“232”关税下，我国轮胎企业海外基地仍具备税率优势
欧盟对大陆的双反政策影响评估：1、时间轴及税率预估
本次欧盟对华半钢轮胎双反调查时间轴：1）2025年5月，欧盟启动对原产于中国的新乘用车和轻型卡车充气橡胶轮胎的反倾销调查，终裁预计于2026年6月18日公布。2）2025年11月，欧盟对华新乘用车和轻型卡车充气橡胶轮胎发起反补贴调查，终裁预计于2026年12月5日公布。
前次欧盟对华全钢轮胎双反调查结果：2018年11月12日，欧盟委员会发布公告称，对原产于中国的全新或翻新卡客车轮胎作出反补贴终裁，同时对反倾销终裁结果作出修改，双反税率加总约为43至62欧元/条。
欧盟对大陆的双反政策影响评估：2、供需影响
供需影响：中国胎企海外基地供需格局有望从过剩转向供不应求。据ITC，2024年，美国自东南亚进口乘用车胎0.88亿条，据UNComtrade，2024年，欧盟自中国进口乘用车胎约0.87亿条，二者合计约1.75亿条。截至2025年9月末，中国轮胎企业在海外基地的已投产的半钢胎约1.71亿条。
我们采用价格透析法，以原材料金额作为基准比较了几个公司的成本费用。世界轮胎巨头生产成本高于国内企业：1）类似米其林、韩泰的海外企业在生产成本上高于中国轮胎企业，体现出中国轮胎企业生产成本具有较大优势；2）成本优势主要来自于人工、折旧摊销、其他项（包括能源、易耗品等）等；3）人工差距主要是外资企业工厂主要分布于发达地区，人力政策限制人员的更替。
浙江亿得闰土股份10%19%吉华集团
磷化工：硫磺及合成氨成本影响下海外价格较高
三代制冷剂未来较长时间在发展中国家成为主流
》发展中国家应在其2020年至2022年HFCs使用量平均值的基础上，2024年冻结HFCs的消费和生产于基准，自2029年开始削减，到2045年后将HFCs使用量削减至其基准值20%以内。经各方同意，部分发展中国家可自2028年开始冻结，2032年起开始削减。可见，未来较长时间，三代制冷剂仍为发展中国家主流应用。
料来源：Wind，Ifind，工信部，生态环境部，百川盈孚，卓创资讯，产业在线网，中国家电在线网，维科网，《R32家用变频空调器制冷剂充注量优化》（唐亚林等），制冷『科，海关总署，太平洋汽车网，易车百科，国海证券研究所
HFC-32、HFC-134a、HFC-125为生产配额最多的品种
从三代制冷剂种类来看，2026年，HFC-32、HFC-134a、HFC-125为生产配额最多的品种，三者合计占总生产配额的82.81%。
>2026年的三代制冷剂生产配额中，巨化股份、三美股份、昊华科技、东岳集团、永和股份和东阳光生产配额较大，分别为29.99、12.15、10.09、8.62、6.03和5.25万吨，共占总数90.39%，配额集中度较强。
民爆：行业新增产能受限，重组整合趋势显著
□双碳重塑格局，化工供给约束
□欧洲成本高企，中国化工优势突出
□细分板块梳理
原材料（石油、煤炭、天然气、天然橡胶等）价格大幅波动风险：若原料价格大幅波动，则会影响产品盈利水平，从而影响企业利润。
行业供给大幅扩张：若行业大幅扩张，则有可能导致企业之间竞争加剧，从而影响企业利润。
化工企业不可抗力风险：不可抗力有可能影响企业的正常生产经营，从而影响企业利润。
项目建设进度不及预期：有可能导致企业业绩增长不达预期。
反内卷政策不及预期：若细分行业无政策出台或政策力度弱，行业供给过剩可能难以扭转。
国际贸易政策不确定性：逆全球化背景下，贸易政策不确定性加剧，从而影响国内化工品出口。
重点关注公司业绩不及预期风险：若行业供需持续恶化或公司经营变差，重点关注公司业绩可能不及预期。