汇量科技-1860.HK-港股公司研究报告：AI算法+平台属性程序化广告龙头的跃升-260330（28页）.pdf

1 公司概况：持续成长的程序化广告领先者
1.1 发展历程：三次业务扩展，形成三大核心业务板块
公司2013年成立以来，已逐步成长为全球领先的程序化广告平台。汇量科技的发展历程可由三次重要扩展组成，也演进为当前的三大业务板块（依次是广告技术业务下的非程序化广告业务、程序化广告业务，以及营销技术业务）：即，从早期的效果营销起步，大力发展广告联盟业务，到推出程序化广告平台，实现从服务模式向平台模式的转变，再到战略性投资和构建SaaS工具生态。
复盘公司的发展历程，可以理解其如何逐渐形成业务发展的基因和方向。其一，以广告联盟业务起家，为程序化广告平台Mintegral积累了广告主和流量媒体资源，提高了Mintegral在冷启动阶段的节奏。其二，收购游戏玩家数据分析平台GameAnalytics，得以快速进入欧美游戏开发者生态圈，为Mintegral深耕游戏流量奠定基础。同时，二者都能为Mintegral提供训练其Al广告算法的数据资源，并不断强化其数据飞轮效应。

公司在程序化广告产业链具有较全面的业务布局。程序化广告产业链由上游广告主（代理商）、下游流量媒体，以及中游的广告技术服务商组成。
方面，公司通过Mintegral平台，布局了DSP、ADX和SSP。其中，DSP主要负责对接上游广告主投放需求，为广告主在下游的流量媒体中，寻找高转化率的广告位和用户，SSP则主要负责对接下游流量媒体，为其广告位匹配高转化率的广告主所投放的广告内容，从而帮助流量媒体完成变现。由于Mintegral同时布局DSP和SSP，且大多数轻度游戏App既依靠买量拉新拉活，又需要靠广告完成变现，因此同时成为了公司的上游广告主和下游流量发布者，双向的业务合作加深了服务粘性，同时数据的闭环也让Mintegral的算法能力更好提升。
另一方面，公司通过GameAnalytics（GA）和热力引擎（SolarEngine）布局营销技术相关业务。其中，GA平台主要提供用户行为的统计和分析，热力引擎负责移动效果广告的归因和监测分析。
1.2 股权结构：董事会改组和股权激励计划落地，管理层和核心团队与股东利益绑定
公司完成董事会改组，CEO将接任新董事长。2026年3月11日，公司发布公告，原董事会主席段威将辞任（管理梯队建设需要），但仍担任执行董事。董事会主席将由联合创始人、现CEO曹晓欢接任，同时继续担任CEO。方子恺因需专注Mintegral产品开发与技术拓展，辞去执行董事职务，将继续担任首席产品官。另外，蒋若帆女士将进入董事会任执行董事，拥有丰富的会计、审计和资本市场经验。
股权激励方案落地，彰显公司业务发展信心。2026年3月12日，公司发布公告，修订股权激励计划，并将向CEO曹晓欢授出股份。股份发放的考核由两部分组成，对应的股份占比各50%（计划授出的股份共有6296.6万股，占目前已发行股份的4%，也即下面的每个考核可授出3148.3万股，对应目前已发行股份2%)。具体来看：
第一个考核是工作年限，总共考核4年，CEO曹晓欢每在岗工作一年，即获得目前已发行总股本的2%^{star}25%=0.5%6的股份奖励；
新董事长有望通过股权激励增加持股比例，加强公司控制权和股东利益绑定。根据公司财报，截至去年6月30日，公司最大股东为联合创始人、前任董事长段威，其对公司的持股比例为：（1）直接持股0.12%；（2）直接持有母公司广州汇量股份20.89%，间接持有35.80%（29.01%+6.79%)，合计持有广州汇量股份56.69%，则段威通过广州汇量股份间接持有公司56.69%^{star}37.79%=21.42%；（3）段威合计持有公司0.12%+21.42%=21.54%。而根据股权激励计划的公告，目前新董事长曹晓欢通过持有CXVisionHoldingsLimited，间接持有公司0.18%的股份。

2 程序化广告行业：AI 驱动行业增长，头部格局稳固
2.1 行业增长：海外加强对中长尾流量的广告变现，程序化广告需求预计延续增长
全球移动App广告市场保持增长。根据公司2025年年度业绩演示材料，在2020-2025年以19%的CAGR增长超4000亿美元规模后，2025-2030年预计全球移动App广告市场仍将以10%的CAGR增长超6600亿美元。其中，电商和游戏作为最核心品类，2025-2030年的CAGR预计分别能达到10%和9%，市场规模分别有望达到2190亿美元和1150亿美元，显示了电商和广告行业广告主对广告投放需求的持续稳健提升。
游戏行业对广告获客的重视程度预计将进一步提升。根据公司2025年年度业绩演示材料，预计2025-2030年全球移动游戏收入的CAGR为6%，但是游戏行业的广告预算增速CAGR预计会达到9%。这充分表明，在游戏供给持续增长下，对有限用户时长的竞争将会愈发激烈，游戏厂商对广告获客的重视程度有望提升，从而推动游戏厂商的广告预算持续增长。
IAP预计仍是移动游戏更主要的变现方式，但IAA的渗透率预计将逐步提升。根据公司2024年年度业绩演示材料，预计2024-2029年移动游戏仍将以采用IAP变现为主，基本上约六成的游戏收入仍是通过IAP进行变现。但IAA变现的增长更快，预计2024-2029年的CAGR将达到8%，高于IAP的5%。因此，预计二者贡献的收入占比将趋于均衡，预计2029年全球游戏收入中IAP和IAA的占比分别为58%和42%。
独立站电商和平台电商广告均有望继续保持双位数增长。根据公司2025年年度业绩演示材料，过去5年独立站电商（DTC）广告支出增长是驱动电商广告支出增长的主要因素，2020-2025年独立站电商广告支出CAGR达到21%，而电商平台（Marketplace）广告支出CAGR为10%。未来5年虽然独立站电商广告增速可能出现放缓，但预计2025-2030年广告支出CAGR仍将达到11%，而平台电商广告支出预计将继续维持CAGR10%的稳健增长。
按不同投放模式划分，预计程序化广告的渗透率将进一步提升。根据公司2025年年度业绩演示材料，将全球移动端展示广告市场按不同投放模式，分为程序化和非程序化广告市场，可以看到程序化广告的渗透率在持续提升，从2020年的70%提升至2025年的85mathrm{-}90%，预计2030年将进一步提升至90mathrm{-}95%，程序化广告将越来越成为展示广告市场的最主流广告模式。

第三方广告网络在整体广告大盘中的份额持续提升。根据公司2025年年度业绩演示材料，过去5年，第三方广告网络在全球广告大盘的占比（不包含中国），从2020年的15%提升至2025年的25%。这一趋势表明，近年来广告市场在头部媒体外，第三方广告网络越来越成为广告投放的新选项，中长尾媒体的广告价值越来越得到重视。
2.2 竞争格局：游戏 IAA 市场头部格局稳固，公司已跻身头部
公司在游戏类App上已进入行业领先地位。根据AppsFlyer发布的2025版《广告平台综合表现报告》（下简称《报告》)，可以看到公司旗下的Mintegral平台已成为游戏赛道领先的广告投放渠道。我们主要参考《报告》中的实力排名和体量排名，其中，实力排名衡量的是渠道的整体质量，将流量规模、用户质量、投放效率、作弊等因素，进行综合加权得出排名，而体量排名则主要反映渠道驱动安装的体量，主要根据排除作弊量后的非自然安装量。具体来看：
游戏类App的iOS端来看，2025年Mintegral的综合实力排名同比提升3名进入前5，安装体量排名小幅下滑1名位列第3，一定程度上可以说明，Mintegral2025年可能在用户质量、投放效率等方面有较明显的提升。
游戏类App的安卓端来看，2025年Mintegral在综合实力排名上同样提升2名跻身前3，安装体量排名则同比持平排在第2，我们预计可能也得益于Mintegral在用户质量、投放效率等方面有所提升。
公司在全球游戏IAA细分市场的市场份额领先。根据Tenjin,2025Q3Mintegral在整体游戏广告收入中的份额，无论是iOS还是安卓渠道，都排名居前，其中Mintegral在iOS渠道的份额达到19%，仅次于AppLovin的42%，排名第2,而在安卓渠道的份额为16%，在AppLovin(19%)和GoogleAdMob(19%）之后，位列第3。考虑到游戏IAA市场在安卓和iOS端分别占比61%和39%，可以计算出Mintegral在游戏IAA全渠道的市占率为17%。

非游戏品类上，公司整体市场影响力稍弱于在游戏品类。根据AppsFlyer的《广告平台综合表现报告》，我们发现：一方面，非游戏品类排名靠前的投放渠道相对稳固，另一方面，Mintegral在非游品类的综合实力和体量的排名上，整体落后于其在游戏品类，我们认为这符合当前Mintegral所处的发展阶段。

3 程序化广告业务：AI 算法+平台属性，增长和壁垒的双重强化
3.1 收入结构：游戏广告主贡献核心收入，智能出价产品持续驱动增长
公司营业收入连续多年保持较快增长。尤其是2024年开始，在程序化广告平台Mintegral的IAA-ROAS、TargetCPE等新产品放量的带动下，公司收入增长迈上新台阶，2025年公司收入达到20.47亿美元，同比增长36%。
程序化广告业务贡献主要收入，并成为收入增长的核心驱动力。公司营业收入由广告技术业务和营销技术业务组成，其中广告技术业务又包括了程序化广告业务和非程序化广告业务。从收入占比上看，程序化广告业务贡献绝大部分收入，其在总收入的占比从2021年的76%，持续提升至2025年的96%，2025年非程序化广告收入和营销技术业务收入则分别占3%和1%。程序化广告业务也是公司收入增长的核心驱动力，从2021年的5.75亿美元持续增长至2025年的19.61亿美元，CAGR高达36%。
游戏品类是公司最重要的广告主。按广告主类型，可将程序化广告收入拆分为游戏和非游戏广告主，可以看到，游戏广告主长期以来都贡献了公司最主要的收入，2021-2025年游戏品类占程序化广告收入的比例均维持在70%以上，CAGR达到35%。
智能出价产品驱动Mintegral流水持续增长。以ROl导向的智能出价产品是Mintegral新一轮收入/流水方向的核心引擎，从2021年下半年公司就开始大力投入智能出价体系的建设，到2025年智能出价产品在Mintegral的总收入比例已超过80%，我们认为以ROI为导向的广告产品是程序化广告发展的趋势，我们预计未来智能出价产品的渗透仍将进一步提升。
3.2智能出价产品：ROI为导向增强广告主收入确定性，广告算法提升驱动产品矩阵持续迭代升级
智能出价产品更注重考核ROI，增强广告主收入/回报预期的确定性。与传统程序化广告以CP×模式计价不同，智能出价产品不再需要设定单价，而是直接设定ROAS目标（ROAS为ReturnonAdvertisingSpend，衡量买量的ROl，即投放广告的投入产出比或回报率），Mintegral通过Al算法，以广告主的ROAS为目标，进行评估并自动出价。简单来说，传统程序化广告的CP×模式，广告主控制的是主要是买量成本的维度，但对于买量带来的收入相对难以把握，但以ROI为导向的智能出价产品，由于是以投入产出比作为优化目标，因此不仅考虑了买量成本维度，也更多需要考虑收入/回报的维度，这对于广告主而言，增加了其收入/回报预期的确定性。
IAA-ROAS已成为智能出价产品基本盘，关注IAP-ROAS起量节奏。公司的智能出价产品体系，根据广告主获取用户后希望采用的变现模式，可分为textcircled{1}以IAA（In-AppAdvertisement，应用内广告）为核心目标和textcircled{2}以IAP（In-AppPurchase，应用内付费）为核心目标两大产品分支。具体来看：
IAA系列产品:2023年5月，公司正式推出IAA-ROAS产品,广告主在Mintegral自助投放平台设定应用内广告的ROAS目标后，Mintegral即可实现自动化投放，但需要以广告主向Mintegral回传全渠道数据为前提。2025年4月，公司上线Hybrid-ROAS产品，即以IAA+IAP综合考虑其回报率，为采用混合变现的开发者提供更适配的广告产品。
IAP系列产品：2024年7月，公司推出针对事件（Engagement）进行投放优化的TargetCPE（CostperEngagement）功能（主要针对付费相关事件的优化），主要帮助广告主控制获取付费用户的成本。2025年7月，公司推出IAP-ROAS产品，意味着未来将有望服务更多以IAP为主要变现模式的中重度游戏广告主。
3.3 商业模式：Mintegral 平台的双边网络效应和数据飞轮效应
Mintegral作为连接上游广告主和下游流量媒体的平台，具有双边网络效应。Mintegral可以通过开发者激励计划，吸引足够多的媒体平台接SD司完成流量的积累，而流量规模的增长将吸引广告主进行广告投放，当广告投放起量后，又会进一步吸引更多媒体平台，带来流量池的进一步增长。
Mintegral通过SDK可在开发者侧形成进入壁垒。根据公司财报，出于用户体验、维护成本、合规安全等因素，移动开发者通常只会选择5-8个广告平台SDK集成到自身App中。同时，如果更换SDK，还需要重新编码并在用户端更新版本，因此SDK也具有较高的转换成本。因此，当Mintegral能够得到开发者认可并较早嵌入开发者的App，其相较于新进入者将构筑起一定的进入壁垒。根据公司2025年年度业绩演示材料，Mintegral在下游开发者中被集成的App规模持续增长，从2022年初的1.7万个持续增长至2025年底的11.7万个。
3.4 财务对比：AppLovin 高收入增速下，经营杠杆释放显著
AppLovin收入体量和增速均领先于公司。AppLovin作为全球程序化广告龙头，其收入体量和收入增速均领先于公司，2025年AppLovin营收达到54.81亿美元，同比增长70%，而公司收入为20.47亿元，同比增长36%，我们认为AppLovin的高增主要得益于其AI广告引擎AXON的驱动。如果我们考虑二者在收入确认口径的差异（AppLovin净额法vs.公司总额法），并以公司的净收入口径与AppLovin进行对比（净收入cdot^{=}收入-流量成本），则可以看到公司仍有较大的增长潜力和空间，2025年公司净收入为5.37亿美元，同比增长35%，目前与AppLovin相比有10倍的差距，成长空间较大。
AppLovin毛利率和EBITDA利润率高于公司。毛利率方面，我们分别以公司收入（总额法）和净收入（净额法）计算，2025年公司收入口径毛利率为21.2%，净收入口径毛利率为80.9%，而AppLovin毛利率高达87.9%，我们认为主要是AppLovin广告引擎的高算法精准度带来更高ROl的结果。经调整EBITDA净利率方面，我们同样对公司分别以总额法和净额法口径计算，2025年公司收入口径EBITDAmargin为9.3%，净收入口径EBITDAmargin为35.6%，但AppLovin的EBITDAmargin高达82.3%，且近三年保持持续提升，我们认为体现了AppLovin在收入高增下显著的经营杠杆。

4 盈利预测和投资建议
公司主营业务主要由广告技术业务收入和营销技术业务收入组成。
（1）广告技术业务：包括程序化广告业务和非程序化广告业务。其中：
textcircled{1}程序化广告业务是公司的核心收入来源。我们预计2026年程序化广告收入将主要由IAA-ROAS产品驱动，维持稳健的增长趋势，而IAP-ROAS预计在2026年下半年或2027年能看到更明显的增量贡献，成为公司的第二增长曲线。我们预计程序化广告收入2026-2028年营收分别为24.71亿美元、32.12亿美元和40.15亿美元，同比增长26%、30%和25%。
textcircled{2}非程序化广告业务已处于发展相对成熟阶段，预计维持稳健，我们预计其2026-2028年营收分别为0.70亿美元、0.72亿美元和0.74亿美元。
综合来看，预计2026-2028年广告技术业务收入分别为25.41亿美元、32.84亿美元和40.89亿美元，同比增长25%、29%和25%。
（2）营销技术业务：在生成式AI、AIAgent等技术或能力持续快速进步下，营销技术业务收入有望逐步加速增长，我们预计2026-2028年营销技术业务收入分别为0.19亿美元、0.20亿美元和0.22亿美元，同比增长5%、7%和10%。
综上，我们预计2026-2028年公司整体营业收入分别为25.59亿美元、33.04亿美元和41.11亿美元，同比增长25%、29%和24%。
毛利率方面，虽然中短期内IAP-ROAS的增长，可能需要更高的流量成本以及模型训练费的投入，但服务器成本和资本化的摊销可能在收入增长下体现经营杠杆，从而对毛利率产生正向拉动。综合来看，我们预计公司毛利里有望稳步提升，预计公司2026-2028年的毛利率分别为21.4%、21.6%和21.7%。
净利润方面，预计公司经营杠杆效应将持续释放，我们预计公司2026-2028年的归母净利润分别为1.24亿美元、1.72亿美元和2.22亿美元，同比增长101%、39%和29%。我们预计公司2026-2028年经调整净利润分别为1.52亿美元、2.00亿美元和2.50亿美元，同比增长59%、32%和25%。
可比公司方面，我们基于公司程序化广告主业，选取AppLovin、Unity和易点天下作为可比公司。基于上述的经调整净利润预测，公司2026-2028年对应的PE分别为18.00{times}/13.66{times}/10.94{times}，低于可比公司平均值。考虑公司在程序化广告业务上潜在的高成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。
5 风险提示
广告主投放需求不及预期：公司的收入依靠广告主在Mintegral平台的广告投放，如果广告主出于平台能力、自身预算或宏观环境等因素，在Mintegral平台的广告投放放缓或减少，将使公司收入承压。
海外数据监管政策风险：此前美国曾出台数据监管法案（如EO14117法案等）,使得公司可能无法正常获得美国用户数据，从而对公司主业有较大的潜在风险。如果后续美国或其他国家对公司执行严格的用户数据监管，仍有可能对公司业务带来较大冲击。
行业竞争加剧：随着程序化广告行业的持续增长，越来越多公司选择布局该业务，如果其他竟对在AI广告算法取得较大进展，仍可能抢夺公司已有的客户资源，对公司未来业绩增长产生负面影响。