协鑫能科（002015）-A股公司研究报告：清洁能源资产收益稳固双碳时代科技赋能成长-260326（22页）.pdf

1. 协鑫能科：能源综合布局 双轮战略驱动成长
(002015)
投资要点：
协鑫能科为行业领先的能源生态服务企业，“能源资产+能源服务”双轮驱动。公司为协鑫（集团）控股有限公司旗下企业，公司传统主业为清洁能源热电联产业务，近年来公司积极发展业务边界。目前公司主营业务涵盖新能源发电、清洁能源供热、虚拟电厂、大型储能站、工商业及户用能源、能源交易、零碳园区等能源资产运营及能源服务领域，此外公司还积极布局能源AI及算电协同领域。受益于高毛利、轻资产的能源服务业务发展迅速，2024年以来公司盈利逐渐修复，9M25公司归母净利润7.62亿元，同比提升25.78%。
能源资产收益底盘稳固，装机结构向低碳方向转型。公司以多元化发电资产为核心，涵盖清洁能源热电联产、风力发电、光伏发电、垃圾及生物质发电等领域，并投资抽水蓄能资产。截至2025年9月底，公司并网运营总装机容量为6402.41MW，可再生能源装机占发电总装机的比例达57.4%_{odot}。近年来公司持续优化机组结构，提升清洁能源机组占比，公司出售并优化了燃煤及燃机热电联产机组，并通过加大新能源装机投入，实现清洁能源占比稳步提升。公司热电联产业务受天然气价格影响较大，近期燃料价格整体走低，带动供热主业毛利率回升，稳固收益基本盘。1H25公司蒸汽业务毛利率提升至17.01%，系2021年以来最高水平。2023年起公司通过存量电站收购、自主集中式/分布式开发以及“鑫阳光”户用品牌推广，带动光伏资产规模快速增长。公司还积极布局储能领域，涵盖独立储能、工商业分布式储能及抽水蓄能，进一步打开成长空间。
能源服务业务受益双碳发展战略有望加速发展，成为公司主要业绩增长环节之一。“十五五”时期国家全面实施碳排放总量和强度双控制度，公司能源服务业务中虚拟电厂、零碳园区及能源交易业务等迎来快速发展机遇。虚拟电厂方面，公司布局较早，多年来积累了丰富的客户资源和运营经验，并于2025年11月推出自主研发的\“聚星AIVP\“平台，以人工智能技术为核心驱动，聚合分布式电源、可控负荷、储能设施等分散资源，位于行业领先地位。零碳园区方面，公司打造“鑫零碳”品牌为核心，为客户提供一体化能源减碳解决方案，目前已形成多个可复制、可推广的零碳园区解决方案。能源交易领域，公司市场化交易服务电量近年来稳步扩张，2025年6月，公司与蚂蚁数科合资成立“蚂蚁鑫能\“，将AI技术深度应用于电力交易策略优化，科技赋能增强盈利能力。公司从单一售电服务延伸拓展至多元化综合能源服务，目前已构建覆盖\“电-碳-证\“全品类的能源交易业务体系，进一步拓展收益边际。2024年公司能源服务营收11.94亿元，毛利率高达59%_{e}，看好高毛利率高成长能源服务业务扩张，带动公司业绩高增。
首次覆盖，给予“买入”评级。公司能源资产收益稳固，能源服务注入成长动能。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为9.34、12.51、15.36亿元，EPS分别为0.58、0.77、0.95元/股。当前股价对应2025-2027年PE分别为34.8、26.0、21.2倍。公司市盈率均低于可比公司，参考行业平均估值水平，给予公司2026EEPS32倍PE，公司合理市值水平为399.99亿元，较当前市值有23.1%的上涨空间。首次覆盖，给予“买入”评级。
投资案件
投资评级与估值
公司围绕能源领域，各主业协同发力，热电联产基本面稳定，能源服务业务为公司贡献利润增量。我们预计2025-2027年公司营业总收入为107.65/117.30/128.78亿元，同比分别增长9.9%/9.0%/9.8%，归母净利润分别为9.34/12.51/15.36亿元，同比分别增长91.1%33.8%/22.8%。我们预计2025-2027年公司EPS分别为0.58元、0.77元、0.95元/股。当前股价对应2025-2027年PE分别为34.8、26.0、21.2倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
电力销售业务：公司光伏资产规模持续提升有望带动2025年电力营收逆转下跌趋势，2026年起随着石柱七曜山玉龙风电二期项目投产，新能源装机规模将带动公司电量规模进一步成长。看好公司售电规模提升，同时新能源占比提升后售电业务毛利率也有望进一步上行。我们预计公司2025-2027年电力营业收入达57.58/60.46/62.88亿元，毛利预计达16.12/18.14/19.49亿元。
蒸汽销售业务：我们预计公司2025年公司蒸汽销售量同比下滑，2026-2027年随着新热电机组投产后蒸汽量有望触底回升，同时毛利率有望提升至17%。我们预计2025-2027年公司蒸汽业务营业收入24.11/24.59/24.84亿元，毛利预计达4.10/4.18/4.22亿元
能源服务业务：公司电力交易规模快速成长，双碳双控背景下零碳园区业务有望加速发展，带动公司能源服务业务维持高发展增速。我们预计公司2025-2027年能源服务业务营业收入为18.38/23.53/31.29亿元，毛利分别为7.35/8.94/11.58亿元。有别于大众的认识
市场认为公司盈利主要依靠传统热电联产业务，对能源服务业务成长性认识有所不足。我们认为“十五五”期间双碳双控及电力市场化改革全面深化的背景下，公司虚拟电厂、零碳园区、电力交易业务有望实现高速增长，为公司贡献重要增量业绩，重塑公司盈利结构。协鑫能科具有运营经验、源网荷储资源协同、AI算力赋能等多重优势，在能源服务这一蓝海市场中处于领先地位。我们看好公司“能源资产^+能源服务”双轮驱动战略引领下，叠加在能源AI领域的前瞻性布局，助力公司业务转型升级并不断提升整体盈利能力。
股价表现的催化剂
售电售热量超预期、燃料成本降幅超预期、电力交易规模超预期、、零碳园区项目落地进度超预期。
核心假设风险
1.1 领先民营能源综合平台企业 科技赋能主业边界扩张
协鑫能科为行业领先的能源生态服务企业。协鑫能源科技股份有限公司(002015.SZ)为协鑫（集团）控股有限公司旗下企业，于2019年5月通过资产重组方式借壳霞客环保在深圳证券交易所上市。公司传统主业为热电联产业务，近年来公司积极发展业务边界，进行\“光储充算”一体化业务布局，坚持“能源资产^+能源服务”双轮驱动战略，并积极向能源AI领域布局，实现业务转型升级多元应用场景的经营模式。

图1：公司历史沿革
协鑫集团为公司控股股东，地方国资间接持股。2025年协鑫能科股权结构出现一定变动，原第一大股东上海其辰（协鑫集团全资子公司）为化解质押债务风险，连续实施大规模协议转让，2025年10月上海其辰向杭州鑫璃企业管理合伙企业转让33500万股，杭州鑫瑀成为公司第一大股东。截至2026年2月，协鑫集团有限公司直接及间接通过杭州鑫瑀(20.65%）、上海其辰（16.15%）和协鑫创展（5.31%）合计持有协鑫能科42.11%的股权，为公司实际控制人。目前公司第一大直接股东为杭州鑫瑀，其33.67%股份隶属于浙江国资体系中的杭州金淳企业管理合伙企业，浙江国资通过间接持股方式介入公司治理。
公司由“能源资产+能源服务”双轮驱动发展，并积极向能源AI领域延伸。公司主营业务包括能源资产运营开发及提供综合能源服务。具体来看，能源资产领域包括发电、储能及户用能源；能源服务领域包括虚拟电厂、零碳园区及能源交易，此外公司还积极布局能源AI及算电协同领域，包括与蚂蚁集团合作成立蚂蚁新能，聚焦能源AI预测等。其中，发电业务目前为公司最重要的业务单元，具体涵盖热电联产、风力发电、光伏发电、垃圾及生物质发电等领域。

2. 能源资产：收益底盘稳固 装机结构低碳转型
公司能源资产基本覆盖全业态电力方向。公司以多元化发电资产为核心，涵盖热电联产、风力发电、光伏发电、垃圾及生物质发电等领域，并投资抽水蓄能资产，基本覆盖核电外所有主流发电领域。截至2025年9月底，公司并网运营总装机容量为6402.41MW，其中：燃机热电联产2017.14MW，燃煤热电联产203MW，光伏发电2374.88MW、风电817.85MW，垃圾发电149MW，储能840.54MW，可再生能源装机占发电总装机的比例达57.4%。
2.1 热电联产业务：业务拓展期的稳健基石
热电联产燃料利用效率高，具有一定的区域排他性。热电联产是一种能源利用技术，它在发电的同时，利用汽轮发电机做过功的蒸汽对用户供热，实现了电能和热能的联合生产。与纯凝汽式发电不同，热电联产机组\“以热定电\“，供热负荷的保障使机组年利用小时数显著高于纯发电机组。同时热电联产可以显著提高燃料的有效利用率，最高可达90%，具有节约能源、减少环境污染、提高供热质量和经济效益等优点。热电联产企业必须通过固定管网进行传热介质的输送，并且长距离热力传输受到限制。根据《热电联产管理办法》的规定，以蒸汽为供热介质的热电联产机组，供热半径一般按10公里考虑，供热范围内原则上不再另行规划建设其他热源点，因此热电联产具有一定的区域排他性。
公司热电联产业务主要为燃机热电联产机组，主要分布于经济发达地区。近年来公司持续优化机组结构，提升清洁能源机组占比，公司出售并优化了燃煤及燃机热电联产机组，包括2023年公司转让了约800MW的化石能源项目。截至2025年9月，公司燃机热电联产规模达2017.14MW，燃煤热电联产达203MW。燃机热电联产作为清洁高效的过渡能源，政策定位清晰。《天然气发展\“十四五\“规划》提出有序发展天然气分布式能源和热电联产项目，在京津冀、长三角、珠三角等重点区域保留发展空间。公司项目布局主要分布于长三角、珠三角等经济发达地区，这些区域工业化、城镇化水平高，工业园区集中，用热需求旺盛。下游热供应消纳用户支付能力强，为电力、热力销售提供了稳定的市场基础。同时，公司采用\“厂网一体化\“运营模式，自建供热管网覆盖周边工业园区，客户强粘性强。
公司热电联产业务受天然气和煤炭价格影响较大，近期燃料价格整体走低。热电联产机组主要成本为燃料成本，近年来均占营业成本60%以上，在燃料成本价格较高时甚至可达70%-85%。公司热电联产主要是燃机热电，因此燃料成本受天然气价格影响相对较大。2022年俄乌冲突导致全球天然气供需趋紧影响，天然气价格大幅上涨。2023年以来全球天然气供需逐步由紧张转向平衡，带动国内天然气价格回落，目前气价水平整体处于震荡回落趋势。公司燃煤联产机组成本主要为动力煤，自2022年以来我国动力煤价格震荡走低，目前秦皇岛Q5500动力末煤价格将在700{sim}800元/吨的区间震荡。天然气和燃煤成本双双走低，公司成本压力得到缓解，有助于公司蒸汽业务盈利稳定回升。

图17：中国液化天然气出厂价格指数(单位：元/吨)
近年来公司蒸汽销量有所下滑，毛利率稳步提升。公司热电联产业务一般都是以热定电，即首先满足供热需求，然后根据剩余的热能进行发电。同时公司热价通常与燃料成本(如煤价、气价）挂钩，形成煤热联动、气热联动机制，保障热电联产机组稳定运营。近年来受公司出售了部分热电联产机组影响，蒸汽销量有所下滑，但在燃料成本压力减轻的背景下，蒸汽销售业务毛利率提升较为明显。1H25公司蒸汽业务毛利率提升至17.01%，系2021年以来最高水平。目前南通协鑫热电有限公司热电联产项目处于在建状态，预计2026年10月投产运营，设计年供气量约80万吨，年发电量达1.1亿千瓦时，未来可为公司贡献业绩增量。
2.2 成本降低叠加新兴业务放量 公司盈利能力稳步改善
2020-2024年公司营业收入中枢略有所下降，9M25实现回升。2020年以来公司营业收入整体呈小幅下滑趋势，主要系公司优化资产结构，对部分燃煤、燃机及生物质电厂进行处置，导致公司发电量有所下滑，从而带动公司电力营业收入下滑所致。公司营业收入由2020年的113.95亿元下降至2024年的97.96亿元，2020-2024年间CAGR为-3.7%.2025年前三季度，公司实现营业收入79.35亿元，同比增长5.1%，主要系能源服务业务从\“培育期\“进入\“成长期\“，营收规模同比大幅提升。
2024年至今公司主业盈利能力稳步提升。2020-2023年公司盈利能力持续下滑，扣非归母净利润在2023年触底后，目前处于回升阶段。2020-2022年间，在燃煤、天然气价格高位的背景下，热电联产与燃气机组盈利被显著挤压，燃料成本上行导致盈利周期探底。2022年，公司毛利率仅有16.2%，为近年最低水平。2023-2024年公司毛利率水平持续修复，但2024年公司对换电等项目计提较大额度减值，导致公司2024年归母净利润达近年低点。虽然2024年公司归母净利润不及2023年水平，但2023年高业绩基数主要来自于一次性的燃煤和燃机机组资产处置收益，受益于分布式光伏电站收入及利润提升及财务费用同比有所下降等因素，2024年公司扣非归母净利提升191%，盈利修复在扣非口径中被更好体现。2025年前三季度，高毛利、轻资产的能源服务对公司利润贡献主要增量，这既提升了公司的抗周期能力，又拉动公司盈利能力进一步增长。9M25公司归母净利润7.62亿元，同比提升25.78%。
管理费用及财务费用持续回落，降本增效进行时。近年来我国利率逐步下降，利好公司融资成本稳步下降，提升整体盈利能力。尽管公司近年来有息负债规模整体提升，公司财务费用规模仍逐年稳步下降，由2022年的9.96亿元下降至2024年的7.16亿元。此外，2020-2023年间，分布式光伏、储能电站、算力与充换电等新业务投资开发力度加大，公司管理费用规模持续提升。自2024年起，包括差旅费、广告宣传费、业务招待费等弹性科目有不同程度压缩，带动公司管理费用绝对值及费用率稳中有降，体现公司精细化管理水平提升。9M25，公司期间费用率为13.9%，同比下降1.9pct。
公司经营性现金流稳中有升，整体财务结构保持健康。2020-2024年间，除2022年燃料价格高企阶段公司经营性现金流净额显著下滑外，其余年份均保持20亿元以上水平，体现公司经营稳健性与充足流动性。自2021年以来，公司资产负债率先降后升，2024年快速提升与公司加大分布式光伏和储能等资本性支出，通过银行借款及融资租赁等方式加杠杆有关。截至9M25公司资产负债率为65.4%，环比2024年底下降1.3pct，资产负债率虽偏高但整体仍健康可控。随着前期的资产投入进入持续的收获期，长期来看公司资产负债率有望下行。

图12：公司2020-9M25现金流情况(单位：亿元)
近年来现金分红有所下降。公司近年来盈利波动性较大，同时由于公司新业务扩展对资金需求较大，公司进行了较多的利润留存，2021年以来公司每股派息额度呈下降趋势。考虑到2025年起公司盈利能力回升，主业规模不断壮大，公司的股东回报具备提升空间。
2.2 风光储业务：光伏装机快速成长 储能领域多重布局
新能源装机采用滚动开发模式，光伏规模快速提升贡献公司主要装机增量。公司新能源业务采用滚动开发模式，开发新项目后出售原有电站。公司通过这种开发模式，对收益较高的项目自持保留同时持续转让收益相对一般的项目，持续提升资产质量。2023年之前公司新能源资产为风电业务，2023年起公司通过存量电站收购、自主集中式/分布式开发以及
2024年前电量销售有所下滑，2025年有望迎向上拐点。2021-2022年由于燃料成本持续高位，公司通过优化运行方式，适当控制产能，保障整体盈利能力，售电量有所下滑。2023年以来公司持续优化资产结构，导致结算电量同比小幅下滑。2025年公司光伏装机规模高增，有望带动售电量重回增长区间。新能源发电毛利率一般高于热电联产发电，随着新能源装机占比持续提升，2022年以来电力销售业务毛利率稳中向好。
公司自主开发的分布式电站主要通过“鑫阳光”品牌进行开展。\“鑫阳光\“是公司面向户用分布式光伏市场打造的战略品牌，代表了公司在新能源领域的模式创新和市场突破。与传统光伏制造商或EPC企业不同，鑫阳光构建了\“平台化运营^+金融赋能^+数字化管理\“完整业务体系，有效解决户用光伏市场\“小而散、融资难、运维难\“的痛点。鑫阳光集合产品研发、市场销售、工程建设、质量控制、售后管理、智能运维、品牌运营为一体，同时提供“开鑫购”、“开鑫租”两种收益模式（“开鑫购”模式下资产及收益归客户；“开鑫租”模式下资产归公司，收益公司与客户共享），根据客户自身需求提供多元化场景解决方案。
携手蚂蚁数科发行首单光伏实体资产RWA，拓展融资渠道。2024年12月，公司携手蚂蚁数科完成国内首单光伏实体资产RWA(RealWorldAssets)发行，以湖南、湖北82MW户用光伏电站为底层资产，通过区块链技术发行数字通证，募资超2亿元。这一金融创新拓宽了融资渠道，为公司新能源资产持续滚动开发提供保障。
独立储能+工商业分布式并举，抽水蓄能在十五五后期提供确定性成长。储能是公司重点培育的战略性新兴业务，截至2025年9月底，公司储能装机840.54MW，其中电网侧储能800MW、用户侧储能40.54MW，在民营能源企业中处于领先地位。公司储能核心为电网侧独立储能项目，助力电网电力保供、提供调频、调峰辅助服务，保障电网安全可靠运营，助力构建新型电力系统。公司也大力推进用户侧储能项目，可与零碳园区、虚拟电厂等能源服务业务形成有效协同。随着绿电直连、零碳园区等新兴绿电消纳场景快速发展，储能作为\“源网荷储”一体化环节必不可少的技术构成，将来会发挥更大的市场价值。同时公司控股浙江建德抽水蓄能电站，装机规模2400MW，被列入国家及浙江省重点规划项目。目前该项目已开工建设，计划2030年前投产。根据公司2025年10月30日公告，建德抽水蓄能项目可利用下游已建成的富春江天然水库作为下水库，显著降低了工程造价，未来在参与电力市场化交易时将具备较强竞争力。项目建成后，将成为华东地区最大抽水蓄能电站之一，为公司贡献长期稳定收益。

3. 能源服务：受益双碳发展提速 新业绩增长极
3.1 虚拟电厂：行业高速发展，AI 赋能拓展收益边界
2025年虚拟电厂顶层设计落地，目前进入快速发展期。2025年国家发展改革委、国家能源局发布《关于加快推进虚拟电厂发展的指导意见》（以下简称《意见》），明确虚拟电厂是聚合分布式电源、可调负荷、储能等分散资源、参与系统优化与市场交易的新型经营主体，并提出到2027年、2030年调节能力分别达2000/5000万千瓦。《意见》亦强调拓展盈利渠道、参与各类电力市场与需求响应。目前虚拟电厂已进入“规模化建设^+市场化交易\“
的高速发展期，形成“需求响应cdot^{+}电能量市场+辅助服务”的多元收益通道，保障虚拟电厂可持续发展。
公司在虚拟电厂领域具有先发和资产协同优势，布局区域具有优势。公司在十三五时期便开始布局需求响应，多年来积累了丰富的客户资源和运营经验。同时，公司自有分布式电源和储能资源为虚拟电厂提供基础可调能力。2025年11月，公司推出自主研发的\“聚星AIVP\“平台，以人工智能技术为核心驱动，聚合分布式电源、可控负荷、储能设施等分散资源，参与电力系统运行和市场交易，目前该项目已入选江苏省\“人工智能^+“能源培育清单。虚拟电厂往往在负荷密集、峰谷价差大、现货或辅助服务市场推进快的地区收益更高，而公司“聚星AIVP平台”已在江苏、上海、四川等负荷密度高、需求响应需求强的地区，聚合可调负荷近100万干瓦，广泛覆盖钢铁、化工、储能及充电站等重点行业，考虑到公司虚拟电厂技术及区域优势，盈利能力有望超越行业平均。
AI从多重方向为虚拟电厂业务技术赋能，持续拓展公司收益边界。“聚星AIVP\“的AI技术赋能体现在多个环节：textcircled{1}资源聚合环节可运用机器学习算法识别优质可调资源，评估响应特性和可靠性，实现精准筛选；textcircled{2}调度优化环节，运用深度强化学习算法，在复杂的市场价格和电网约束条件下，实时优化资源调用策略，实现\“源网荷储\“协同最优；textcircled{3}交易决策环节，运用自然语言处理和时间序列预测技术，分析政策文本、市场公告、气象预报等信息，辅助交易员制定最优报价策略。随着电力市场化水平提升，“聚星AIVP平台”可持续提升公司资源聚合及电力交易能力，成为公司能源服务业务的重要利润贡献来源。
3.2 零碳园区：“鑫零碳“提供综合能源解决方案
我国十五五明确进入碳双控时代，零碳园区建设发展将提速。2024年8月，国务院《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》明确“十五五”期间全国将实施“以强度控制为主、总量控制为辅”的碳排放双控制度，将碳排放强度作为硬性考核指标。其中，零碳园区及零碳工厂作为重要的过程及源头减碳环节，为双碳双控政策落地不可或缺的部分。2025年下半年以来，包括《关于开展零碳园区建设的通知》、《首批国家级零碳园区建设名单公布》、《关于开展零碳工厂建设工作的指导意见》陆续出台，为双碳双控落地路径提供参考。国家发改委同时提出“十五五”时期要力争建成100个左右国家级零碳园区，零碳园区步入高速发展新时代。
公司以“鑫零碳”品牌为核心，为客户提供一体化能源减碳解决方案。“鑫零碳”是协鑫能科面向工业园区、数据中心、物流园区等高耗能场景推出的零碳综合能源解决方案，是公司能源服务业务的关键载体。该方案通过多能互补、智能调度、数字运营，实现园区能源系统的低碳化、经济化、智慧化，具体路径包括风光储充算一体化、PVT光伏光热一体化系统碳捕获、利用与封存等。碳管理服务是“鑫零碳”的差异化增值业务，包括碳核算、碳足迹追踪、碳交易策略、碳中和认证全环节服务，协助园区建立碳排放核算体系，建立产品全生命周期碳排放管理，代理参与碳排放权交易、CCER开发，优化碳资产配置，并帮助企业获取绿色认证，提升品牌价值等。公司零碳园区服务场景多元，目标客户涵盖传统化工、钢铁、建材、纺织等能源成本占比高，节能减排压力大的高耗能工业园区，也覆盖新型高耗能数据中心，还可进一步延伸覆盖物流园区、商务园区、科技园区等。零碳园区市场尚处蓝海阶段，公司具有多重先发优势，包括能源资产运营经验、虚拟电厂技术平台、协鑫品牌的知名度与认可度等。目前公司已有苏州工业园区、泰州军民融合产业园等多个成功项目，形成可复制、可推广的零碳园区建设样板。
3.3能源交易：电力交易规模稳步提升交易边界持续扩张
公司能源交易服务规模庞大，交易覆盖范围逐步扩大。公司深耕能源交易业务多年，其中最为核心的售电业务覆盖江苏、浙江、广东、山东、蒙西、川渝等电力市场较为成熟的省份，凭借清洁能源供热园区以及碳中和园区客户为基础，持续拓展售电业务。2024年公司市场化交易服务电量270.57亿kWh，同比增长9.2%；2020-2024年公司市场化交易服务电量CAGR高达14.1%。近年来公司从单一售电服务延伸拓展至多元化综合能源服务，目前已构建覆盖\“电-碳-证\“全品类的能源交易业务体系。在\“双碳\“目标和欧盟碳边境调节机制(CBAM）等外部压力下，出口型企业、跨国企业、上市公司对绿色电力和碳合规的需求快速增长。公司2024年绿电交易4.42亿kWh、绿证对应电量12.24亿kWh的规模，在国内民营能源服务商中处于领先地位。
交易能力持续建设，与蚂蚁数科合作为能源交易行业数字化赋能。2025年6月，公司与蚂蚁数科合资成立“蚂蚁鑫能”，将AI技术深度应用于电力交易策略优化。该平台聚焦电站智能运维、电力交易策略优化、虚拟电厂协同控制三大核心场景，构建left.mathsf{Al}+right.能源\“生态，有望显著提升交易决策的智能化水平和收益稳定性。随着电力市场化改革深化，交易能力将成为能源服务商的核心竞争力，公司先发优势和技术优势有望提升市场份额，并持续增加盈利贡献。
3.3 能源交易：电力交易规模稳步扩张 交易边界持续扩张

4. 盈利预测与投资分析意见
电力销售业务：公司光伏资产规模持续提升有望带动2025年电力营收逆转下跌趋势，2026年起随着石柱七曜山玉龙风电二期项目投产，新能源装机规模将带动公司电量规模进一步成长。看好公司售电规模提升，同时新能源占比提升后售电业务毛利率也有望进一步上行。我们预计公司2025-2027年电力营业收入达57.58/60.46/62.88亿元，毛利预计达16.12/18.14/19.49亿元。
蒸汽销售业务：我们预计公司2025年公司蒸汽销售量同比下滑，2026-2027年随着新热电机组投产后蒸汽量有望触底回升，同时毛利率有望提升至17%。我们预计2025-2027年公司蒸汽业务营业收入24.11/24.59/24.84亿元，毛利预计达4.10/4.18/4.22亿元.
能源服务业务：公司电力交易规模快速成长，双碳双控背景下零碳园区业务有望加速发展，带动公司能源服务业务维持高发展增速。我们预计公司2025-2027年能源服务业务营业收入为18.38/23.53/31.29亿元，毛利分别为7.35/8.94/11.58亿元。
公司坚持“能源资产^{+}能源服务”双轮驱动战略，业务协同效应持续增强。作为能源资产及能源服务为一体的行业领先的能源生态服务企业，公司在热电联产、新能源发电、能源服务等核心板块均具备资源优势与丰富运营经验。公司布局全能源应用场景，打造包括“鑫阳光”、“鑫零碳”等多个品牌，满足包括居民、工商用户低碳能源应用需求，并积极拥抱AI提升资产运营效率与能源交易策略，在双碳双控背景下具有品牌、经验、融资渠道、技术等多重优势。公司围绕能源领域，各主业协同发力，热电联产基本面稳定，能源服务业务为公司贡献利润增量。我们预计2025-2027年公司营业总收入为107.65/117.30/128.78亿元，同比分别增长9.9%/9.0%/9.8%，归母净利润分别为9.34/12.51/15.36亿元，同比分别增长91.1%33.8%/22.8%。我们预计2025-2027年公司EPS分别为0.58元、0.77元、0.95元/股。当前股价对应2025-2027年PE分别为34.8、26.0、21.2倍。
我们选取清洁能源发电、供热、综合能源为主业的电投绿能，光伏电站滚动开发、电站服务、能源服务为主业的晶科科技，以及聚焦节能服务、新能源开发与能源综合利用为主业的南网能源。公司市盈率低于可比公司平均，参考行业平均估值水平，保守估计下给予公司2026EEPS32xPE，公司合理市值水平为399.99亿元，较当前市值有23.1%的上涨空间。首次覆盖，给予“买入”评级。
蒸汽、电量不及预期风险。公司蒸汽销售及电力销售对热电联产机组利用小时变化较为敏感。若宏观经济增速放缓或区域用电需求增长不及预期，可能导致存量热电联产利用小时下降，发电量和盈利水平低于预期。
电价下行风险。随着全国电力市场化改革深入推进，新能源及火电上网电价市场化竞争加强。若交易电价持续走低，或地方电价政策出现阶段性下调，公司发电板块的毛利率可能承压。尤其是在新能源全面入市背景下，新能源发电业务盈利波动性或将上升。
能源成本波动风险。公司热电联产成本受煤炭、天然气等能源价格影响显著。若煤价或国际天然气价格出现大幅波动，而终端销售价格联动情况不理想，可能导致成本上升、利润空间被压缩。
能源服务业务竞争加剧风险。目前能源服务业务中电力交易及零碳园区等业务处于蓝海市场，竞争对手或将持续进入，导致公司市场份额受到冲击，可能导致公司能源服务业务的增长速度及盈利能力下滑。