图表46.15-17年连续三年经营性现金流净额均为负，18-19-行业数据

一、持续“高强度”、“高价”拿地，在自身造血能力不足的情况下，为支持激进的扩张策略，公司只能高企杠杆，债务压力加剧。1）泰禾集团从 2012 年就开始激进扩张，持续高强度拿地，所到之处都是“地王”。2012-2017年公司土地投资额合计 1439亿元，投资强度始终高于 50%，持续高强度地获取土地，15-17年为投资拿地金额高峰期，土地投资额共计 1061亿元。15-17年新成交土地平均溢价率分别为 34.9%、95.9%、117.3%。2）公司自身造血能力不足，为支持激进的扩张战略，公司只能采用大幅加杠杆的策略。15-17年连续三年经营性现金流均为负值。2013-2017年公司净负债率常年高于200%，2014和 2017年甚至高达 530.2%和 473.4%。虽然公司在 17年后逐步降杠杆，18、19年净负债率降至 384.5%和 248.3%，但仍然处于非常高的水平。3）高杠杆使公司银行端的融资难度加大，公司融资转向发债和非银资金，融资成本上升。16-19 年公司有息负债由银行贷款为主转为非银贷款为主，银行贷款占比从 41%降至 17%，非银行贷款占比从 36%升至 61%，带动综合融资成本从 16年的7.6%上升至 19年的 9.9%。4）2019-2021年为公司的偿债高峰，发新债困难叠加偿债高峰，公司资金难以周转。2015-2019年公司每年均大量发行新债券，2019-2021年为偿债高峰期，偿债规模分别为 80亿元、110亿元和 98亿元，发新债困难叠加偿债高峰，导致公司资金难以周转。