亿联网络：亿联网络十问十答-220921(35页）.pdf

1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 33 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 亿联网络亿联网络，十问十答，十问十答 亿联网络（300628.SZ）深度跟踪报告2022.9.21 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 黄亚元黄亚元 通信行业首席 分析师 S1010520040001 过去二十年，公司以研发和产品为核心、逐步构建全球渠道销售体系，成长为过去二十年，公司以研发和产品为核心、逐步构建全球渠道销售体系，成长为全球全球 SIP 话机龙头话机龙头，并，并不断依靠技术和渠道资源禀赋进行新业务拓展，视频会不断依靠技术和渠道资源禀赋进行新业务拓展，

2、视频会议和云办公终端业务均已成为驱动公司高速增长的新动能，议和云办公终端业务均已成为驱动公司高速增长的新动能，公司预计公司预计战略布局战略布局的助听器业务也将在的助听器业务也将在 2-3 年后推向市场。回顾公司前三条增长曲线发展历程，年后推向市场。回顾公司前三条增长曲线发展历程，新业务形成规模收入时间均比上一个业务短，印证公司拥有强大的资源禀赋复新业务形成规模收入时间均比上一个业务短，印证公司拥有强大的资源禀赋复用能力以及出色的管理层战略定力和团队执行力。目前公司四条业务曲线全球用能力以及出色的管理层战略定力和团队执行力。目前公司四条业务曲线全球市场空间近市场空间近 1500 亿元，成长天花板

3、极高。短期，公司下游需求强劲，美元升亿元，成长天花板极高。短期，公司下游需求强劲，美元升值加速业绩释放，无惧海外宏观经值加速业绩释放，无惧海外宏观经济扰动。中长期，四条增长曲线共同驱动公济扰动。中长期，四条增长曲线共同驱动公司进入新一轮增长周期。给予公司司进入新一轮增长周期。给予公司 2022 年年 35xPE，目标价，目标价 85 元元,维持“买维持“买入”评级，重点推荐。入”评级，重点推荐。回顾公司二十年发展历程，多次关键抉择体现公司管理层的发展愿景、战略定回顾公司二十年发展历程，多次关键抉择体现公司管理层的发展愿景、战略定力和执行力。力和执行力。自创立四年就成为全球最大的 USB 话机代

4、工厂商后，公司并未止步，而是摒弃代工模式，选择建立自有品牌，即便当时面对的是鼎盛时期的海外龙头 Polycom 宝利通，充分体现管理层的企业愿景和魄力。在建立全球渠道体系时，公司先突破中小国家/地区市场，再说服当地代理商在北美/欧洲设立办事处，逐步形成品牌影响力从而建立遍布全球的渠道体系。此外，公司虽然采取性价比策略，但将产品质量放在首位，每年投入大量研发费用进行音视频技术的创新和产品迭代。在完全不逊于竞品的质量基础上，公司凭借显著的成本优势展现高性价比。且公司并未以价格战的方式拓展市场，而是采取温和定价策略，让出更多利润给渠道商，受到渠道合作伙伴的广泛欢迎。2016年，公司成功切入海外运营商

5、市场，拉开和其他国产厂商差距。自 2017 年，公司连续五年蝉联全球 SIP 话机市场份额第一名，同时依靠技术和渠道资源禀赋发力视频会议和云办公终端两大创新业务，目前已成为新的增长动能。行业高毛利率、行业高毛利率、公司超额公司超额毛利率毛利率以及良性互动渠道体系带来的低销售费用率以及良性互动渠道体系带来的低销售费用率构成公司较强盈利能力三要素。构成公司较强盈利能力三要素。公司一直保持着行业领先的盈利能力，过去十年平均毛利率高达 60%，平均净利率高达 40%。毛利率端，宝利通被收购前11 年平均毛利率为 58%，可代表行业领军者毛利率水平，归因于行业较高渠道壁垒和音视频技术壁垒。在行业高毛利率

6、基础上，亿联网络拥有 1.7pcts超额毛利率，主要来源于公司显著的成本优势（扶持厦门本地代工厂+精细化管理+国产物料替代）和较高的产品定价。我们测算，宝利通平均每台 SIP 话机在原材料和代工成本端比公司成本至少高出 24%。此外，公司出口海外且定价策略温和，终端产品售价较高，奠定高毛利率基础。销售费用端，公司采取渠道销售模式，建立遍布全球、良性互动、高粘性的三级渠道体系。截至2019 年底，公司一级授权经销商 153 家。根据产业调研，公司三级渠道体系共计可分得约 50%利润。因此，渠道商只需售卖公司产品就能够赚取丰厚的利润，而不需要公司投入庞大的销售费用维持渠道关系。三条增长曲线点亮白马