【创元期货】金融年度报告：国债年报：波动加大，曲线陡峭-251216（28页）.pdf

1、 金融金融年度年度报告报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 国债年度国债年度报告报告 报告要点：2025 年债市起点不利，在预期修正和传统框架变更的环境中，表现不及预期。传统定价因素如基本面，资金面，货币政策，在二季度后并未出现明显变化，低利率环境下，市场对基本面数据脱敏，机构行为及资产比价对于债市的影响权重不断加大。2026 年债市仍面临较大挑战，机构行为对于债券市场的影响权重仍较大，传统配置盘银行面临利率风险指标考核压力，险资配置权重逐步向权益倾斜，基金券商因负债端不稳定将导致债市波动加剧。政策面上，重要会议延续政策定调，财政强调跨周期和逆周期调节，预计 2026

2、 年财政政策以稳为主，市场对超预期政策期待不高，赤字水平或仍维持于 4%，对应赤字规模有望达到 5.9 万亿。从总量安排上看，2026 年债券供给将进一步增加，但边际增幅放缓。货币政策仍以配合为主，降准概率大于降息，但空间均不宜高估，基准情形下预计全年降息 10bp，降准 1 次。结构性政策有望支持特定领域发展，买卖国债的重启将在 2026 年持续发力，进一步支持财政扩张。基本面上，利率的根本仍在于融资需求与通胀。当前我国金融供给侧呈现结构性变迁，实体信贷的收缩由政府信用扩张弥补，带动社融增速企稳，虽然实体融资弱仍是不争的事实，但信贷指标对于债市的定价权重正逐步减轻。而对于通胀，自年中“反内卷

3、”政策出台后，宏观叙事明显改善，政策支持下通胀大概率“温和修复”，通胀预期成为可能成为引发债市调整的短时因素。期限利差上，宏观叙事及机构行为仍将继续推动曲线陡峭化，超长债的供需矛盾仍较突出，或仍面临重定价的风险，行情相对独立。而短端债券在货币宽松的推动下确定性更强。若年内降息 1 次 10bp，对应 10 年期国债收益率中枢难以下破至 1.6%-1.7%，高点难以突破 2%，30-10Y 国债价差预计难以明显收缩，曲线陡峭化概率加大。创元研究 创元研究宏观金融组 研究员：金芸立 期货从业资格号：F3077205 投资咨询资格：Z0019187 国债国债年报年报：波动加大，曲线陡峭波动加大，曲线

4、陡峭 2022025 5 年年 1212 月月 1616 日日 金融金融年度报告年度报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 目录目录 一一 回顾回顾 20252025 .3 3 1.1.债市行情回顾：预期与传统框架的修正债市行情回顾：预期与传统框架的修正 .3 3 二二 展望展望 20262026 .8 8 1.1.新变量：资产比价与机构行为新变量：资产比价与机构行为 .8 8 1.1 银行：仍是增量供给的主要配置力量.8 1.2 保险：负债端增长放慢，配置权益占比上升.10 1.3 基金：负债端不稳定加剧债市波动.11 2.2.政策面：持续更加积极，强调政策协同政

5、策面：持续更加积极，强调政策协同 .1313 2.1 2025 年政策回顾：财政积极发力靠前，货币重结构轻总量.13 2.2 2026 年政策展望：延续政策定调，强调政策协同.16 3.3.信用周期：信贷收缩和政府扩张的结构性变迁信用周期：信贷收缩和政府扩张的结构性变迁 .1818 4.4.基本面：现实与预期的冲撞，重在通胀预期基本面：现实与预期的冲撞，重在通胀预期 .2020 4.1 新旧动能表现仍将分化.20 4.2 从“通缩阴影”到“温和修复”.21 三三 总结总结 .2323 金融金融年度报告年度报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 一 回顾 2025 1

6、.债市行情回顾：预期与传统框架的修正 2024 年末央行货币政策定调“适度宽松”后，24 年末 25 年初债市持续超前交易“宽货币”，一度计价降息幅度 40bp。2024 年年报我们提示“年末超前交易后，长债利率继续下行空间收窄，需要把握节奏”，从结果看，“超前交易”对于债市的影响贯穿全年。行情分品种看，10 年期以上国债年初至今资本利得均转负，截至 2025 年12 月 15 日，10Y 国债收益率自 2025 年初的 1.60%附近震荡调整 25BP 至1.85%附近（含税），30Y 国债收益率同样从年初的 1.84%上行 43BP 至2.27%附近（含税）。收益率曲线全年呈现先熊平整体走