【研报】建筑装饰行业专题研究：基建公募REITs起航建筑板块迎来重大机遇-20200501[20页].pdf

1、 -1- 证券研究报告 2020 年 5 月 1 日 建筑和工程 基建公募 REITs 起航，建筑板块迎来重大机遇 建筑装饰行业专题研究 行业动态 事件事件：2020 年 4 月 30 日，中国证监会、国家发改委联合发布关于 推进基础设施领域不动产投资信托基金 （REITs） 试点相关工作的通知 。 该文件标志着中国基建公募 REITs 正式起航。 经济下行压力下，经济下行压力下，REITs 推出有重要意义：推出有重要意义：REITs 自 1960s 于美国诞 生以来， 迄今约有 42 个国家和地区建立了 REITs 市场。 统计相关国家及 地区发布的背景，发现其中约有 30 个国家及地区在经

2、济危机、低迷或减 速的情况下，推出相关政策。在经济下行通道中，政策对投资的支持尤 为重要， 然而传统的融资渠道， 限制了财政发力、 信用扩张的路径。 14-15 年，PPP 模式引导社会资本参与基建投资；2017 年下半年，政策上要求 对 PPP 项目资本金实行“穿透”使项目“出表”更严格；同时 PPP 项 目股权缺乏退出渠道，导致社会资本参与热情消退。2018-2019 年，基 建投资连续两年低个位数增长，经济下行压力逐步增大，在这个时点基 建公募 REITs 的推出有重要意义。 基建基建 REITs 推出的影响：推出的影响：2019 年，美国 REITs 中 “新老基建”规模 达 4058

3、 亿美元。基建 REITs 将带来如下影响：1）盘活存量资产的同时， 解决新增投资资金来源问题。 中期基建投资增速预期将向上修正。 2） REITs 出表的属性，有利于部分企业改善报表，使建筑企业订单承接突破资产负 债率限制。此外，基建 REITs 推出，或改变存量运营公司的定价方式。 投资建议：投资建议：建筑板块迎来重大机遇建筑板块迎来重大机遇 权益型 REITs 项目的底层资产通常为“使用者付费”类项目。因此需要 重点关注企业资产负债表中无形资产科目（注：长期应收账款通常对应 政府付费项目）。建筑板块中，无形资产/总资产比重较高的有四川路桥、 中国电建、北新路桥、中国交建。 我们以中国交建

4、为例，假设其特许经营权资产全部以 REITs 出售（财务 费用减少、折旧摊销减少、同时相关运营利润亦减少） ，则其归母净利润 增厚约 64 亿元，占 2019 年中国交建归母净利润比例约为 31%。参考中 国中铁经验，相关资产出售还可获得一次性收益。同时，企业资产负债 率亦将降低，为后续承接新项目留有空间。 建筑板块迎来重大机遇：建筑板块迎来重大机遇：前期建筑板块估值压制主要由于 1）基建投资增 速下行，且后续基建融资来源有不确定性；2）主要建筑企业仍处在“去 杠杆”阶段，负债率限制其规模的扩张。随着我国公募 REITs 破冰，建筑 板块迎来重大机遇。REITs 天然出表，带来中期基建投资增速

5、的上修以及 建筑企业报表的改善且后续扩张将突破资产负债率限制。建议建议关注：关注：1） 报表内运营类资产占总资产比重较高， 将直接受益于基建 REITs 推进的中中 国交建、中国电建国交建、中国电建；2）受益基建投资预期上修；借助基建 REITs，后续 扩张可突破资产负债率限制的中国中铁、中国铁建、中国建筑、中国中冶。中国中铁、中国铁建、中国建筑、中国中冶。 风险分析：风险分析：REITs 税法税法制制定不及预期，建筑企业定不及预期，建筑企业 REITs 推进不及预期推进不及预期。 买入（维持） 分析师 孙伟风 (执业证书编号：S0930516110003) 021-52523822 联系人

6、武慧东 行业与上证指数对比图 -28% -19% -9% 0% 10% 04-1907-1910-1901-20 建筑和工程沪深300 资料来源：Wind 2020-05-01 建筑和工程 -2- 证券研究报告 目目 录录 1、 基建 REITs 启航 . 3 2、 REITs 简介与我国 REITs 历程 . 6 2.1、 REITs 具备较好投资价值 . 6 2.2、 公募 REITs 的基本特征 . 8 2.3、 税收对 REITs 长期发展较为重要 . 10 3、 基建 REITs 的重要意义 . 13 4、 二级市场角度看基建 REITs . 15 4.1、 基建 REITs 有利于