日本经济所失去的20年-220915（20页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1/20 宏观宏观研究研究 证券研究报告 2022 年 9 月 15 日 逝去的芳华：日本经济所失去的逝去的芳华：日本经济所失去的 20 年年 报告要点：报告要点：日本所失去的日本所失去的 20 年是一个被人翻来覆去琢磨的样本。年是一个被人翻来覆去琢磨的样本。危机并不会必然引起经济长期崩溃，而为什么单单日本陷在危机之中迟危机并不会必然引起经济长期崩溃，而为什么单单日本陷在危机之中迟迟爬不起来，资产负债表的衰退是目前流行的解释。迟爬不起来，资产负债表的衰退是目前流行的解释。但这个解释也不能解释全部：但这个解释也不能解释全部：1）资产负债表衰退的前提是资产价格的

2、大幅缩水，但如果经济存在韧性，则资产价格就不会大幅缩水，也就是说，日本在资产下跌最初的那一下，其经济就已经失去了韧性；2）日本经济崩溃时，其企业杠杆过高也不并不是合理的理由，以上帝视角看，近年中国、中国香港、法国和新加坡等国家的企业杠杆率已经超过了日本当时的水平。日本真正的问题在于万念俱灰的信心，一个关乎技术的问题是，在最初日本真正的问题在于万念俱灰的信心，一个关乎技术的问题是，在最初泡沫崩溃的那一下，日本政策的应对是偏慢的：泡沫崩溃的那一下，日本政策的应对是偏慢的：1）日本经济泡沫破灭始于 1990 年，但日本首次降息的时间是 1991 年 7 月，此间间隔的时间高达一年半左右；2）信心一定

3、是一个加速度，90S 日本最佳挽回败局的时间窗口被错过了，在经济周期被拖长后，积极的政策效果有可能南辕北辙。更深层次的影响一定是日本的产业问题：更深层次的影响一定是日本的产业问题：1）一个成熟国家的发展无非靠两个东西，人口或人均 GDP，前者是地广物博，后者是技术革命；2）日本并不在地广人稀的国家之列，而日本的科技产业在过去三十年内出现了明显的滑坡。再深挖一步的话，日本的科技停滞不前，其原因是教育这个重要的孵化再深挖一步的话，日本的科技停滞不前，其原因是教育这个重要的孵化器的作用在下降：器的作用在下降：1）一个现实是：自危机后日本教育所获得的财政资源明显下降；2）随着日本的人口老龄化，社会保障

4、是一块越来越多的刚性支出，这块支出的增加导致日本财政对教育的支持力度被不断挤出，政府自顾不暇；3）教育这一投资属长线投资，而日本首相的更迭又过于频繁（仅 90 年代，就有7 位首相在任），这使得每一届政府都对基建这种短时见效的投资更加偏好。再深挖的话，日本的老龄化与日本的住房成本或人口密度关系不大，日再深挖的话，日本的老龄化与日本的住房成本或人口密度关系不大，日本的经济发展也没有到瓶颈，日本的生存压力似乎是被人为放大了：本的经济发展也没有到瓶颈，日本的生存压力似乎是被人为放大了：1）人口密度不是生育率必然下降的理由，在日本人口增长停滞的初期，新加坡、菲律宾、印度、韩国等国家的人口密度不比日本低

5、，但这些经济体的人口一直增长至今，如今新加坡的人口密度是日本的 22 倍；2）日本的房价压力实则不大，在全球几个重要城市中，东京的住房收入比都排不到偏前的位置，北京的住房收入比是东京的近四倍；3）此外，经济也没有天然的瓶颈，当年日本经济绝没有好到不可增长的程度，如今就连人口密度远高于日本的新加坡，其人均 GDP 水平也是日本的近两倍。日本人口更大的问题是：日本蔽塞的移民文化没有给日本合理的人口缓日本人口更大的问题是：日本蔽塞的移民文化没有给日本合理的人口缓冲器，除了日本过低的英语普及率之外，更重要的是文化认同问题。冲器，除了日本过低的英语普及率之外，更重要的是文化认同问题。主要数据：上证综指：

6、3237.54 深圳成指：11774.78 沪深 300：4065.36 中小盘指：4215.39 创业板指：2867.14 主要市场走势图 资料来源：Wind 相关研究报告 报告作者 分析师 杨为敩 执业证书编号 S0020521060001 邮箱 电话 021-51097188 -40%-30%-20%-10%0%10%21/9/1421/11/1422/1/1422/3/1422/5/1422/7/1422/9/14上证50上证180沪深300深证100R中小板综 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/20 现如今的日本似乎已经逐步走出泥潭，资产负债表也慢慢地爬了起来：现如今的日本似乎已