1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 保险 保险 寿险寿险代理人质量代理人质量有有改善改善吗？吗？华泰研究华泰研究 保险 保险 增持增持 (维持维持)研究员 李健，李健，PhD SAC No.S0570521010001 SFC No.AWF297 +(852)3658 6112 点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 中国人寿 601628 CH 40.00 买入

2、中国人寿 2628 HK 20.00 买入 中国平安 601318 CH 80.00 买入 中国平安 2318 HK 98.00 买入 中国太保 601601 CH 37.00 买入 中国太保 2601 HK 30.00 买入 资料来源：华泰研究预测 2022 年 9 月 12 日中国内地 专题研究专题研究 中资寿险代理人质量开始分化中资寿险代理人质量开始分化 中资公司寿险代理人的平均佣金收入至今未超过社会平均工资（约RMB7500/月），有的还相差甚远，这恐怕是过往代理人队伍不稳定，始终大进大出的核心原因。根据我们的估计，上市公司代理人佣金收入差距较大，显现出不同的发展策略。但大部分公司代理

3、人的 1H22 收入较上年有了明显增长，显现出过往两年的代理人升级转型取得初步成效。如果这个趋势能够延续，部分公司的代理人收入有望在未来陆续超越社平工资，我们认为这是行业实现转型升级需要跨越的第一个门槛。建议关注代理人质量提升明显的中国人寿、中国平安以及中国太保。代理人收入提升代理人收入提升+佣金率下降佣金率下降=效率提升效率提升 各家公司的佣金率在过去几年间普遍持续下滑。我们估计，6 家公司代理人业务的平均佣金率从 2017 年的 17%下降到 1H22 的 7%。从 2020 年起，代理人的平均佣金收入走势与佣金率出现明显背离，从当年的 RMB3300/月上升到 1H22 的 RMB440

4、0/月。我们认为这种背离代表了代理人业务的整体效率在提升。代理人的收入在提升，这种提升是通过产能改善而不是通过提高佣金率来实现的。如果这种背离的趋势能够持续，且代理人数量开始稳定下来，我们认为就代表了代理人质态出现了根本性的变化。目前代理人数量仍在下滑，但下滑速度趋缓，我们认为在 2023 年会逐步趋于稳定。产品利润率尚需改善产品利润率尚需改善 观察寿险行业转型升级是否有成效的另一个方面，是通过产品利润率看产品结构是否企稳甚至改善。今年上半年，6 家公司的 NBV 利润率普遍较上年同期下滑，尚未看到企稳。其原因在于产品结构中的储蓄险占比在升高，保障型产品占比在降低。储蓄型产品的利润率要低于保障

5、型产品，所以整体利润率在下降。环比来看，平安 NBV 利润率波动不大，1H22 利润率已经好于2H21，显现出企稳的迹象。其他公司多呈现出上半年低、下半年高的季节波动性，单看 1H22 数据，利润率企稳的迹象不明显。我们认为寿险产品结构已经度过变化最剧烈的阶段，利润率有望在未来几个季度企稳。NBV 有望实现正增长有望实现正增长 我们预计代理人 NBV 产能将不断提升，随着代理人数量下滑幅度趋缓，部分公司有望在 2022 年下半年实现 NBV 的正增长。考虑到中国平安 2021 年底修改内含价值假设，对 2H21 的 NBV 产生较大影响，较低的基数使该公司 NBV 在 2H22 实现正增长的概

6、率较高。我们预计各家公司在 2023 年均可实现 NBV 的正增长。各公司 2022/2023 年 NBV 增长率预测如下：平安（-19%/4%）、中国人寿（-10%/9%）、中国太保（-34%/7%）、中国人保（-19%/4%）、中国太平（-10%/1%）、新华保险（-38%/2%）。投资波动影响利润投资波动影响利润 2022 年的投资市场较为动荡，对保险公司的投资收益产生影响。对于市场尤为关心的房地产行业，保险公司的风险敞口在3%-6%之间。我们预计2022年全年 6 家公司的总投资收益率在 3.7%-5.6%，较 2021 年下滑 1-2ppts。我们预计它们的 2022 ROE 在 7