森麒麟-深度报告：成长盈利确定性强高端制造走向全球-220908（39页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 森麒麟（002984.SH）深度报告 成长盈利确定性强，高端制造走向全球 2022 年 09 月 08 日 公司的盈利能力领先同行。公司的综合毛利率高于同行，主要得益于公司的产品结构以及先进制造产线。公司的产品结构中高毛利率的半钢胎产品占比同行业最高，在 2022 年泰国二期工厂投产前所有的轮胎产能均为半钢胎产品；大尺寸轮胎拥有更好的舒适性和操控性，近几年轮胎的大尺寸化是行业里发展的一个趋势，森麒麟、韩泰等国际领先轮胎公司均在发力大尺寸轮胎，在公司半钢胎产品中，毛利率相对更高的大尺寸轮胎占比已经处于全球领先水平；公司

2、泰国一期工厂在 2019 年投产，得益于先进制造产线，公司整体的费用率、开工率、人均创收等指标均有了明显改善，并且持续领先全行业。轮胎消费具有刚性属性。轮胎产业链下游是汽车消费市场，大致可以分为配套市场以及替换市场，其中替换市场占轮胎总消费市场的比例超过 7 成。人们对于汽车出行的刚需存在使得轮胎的替换市场消费也具有刚性需求，所以我们能看到全球轮胎替换市场在经历 2020 年疫情冲击后，能迅速在 2021 年恢复。一般而言汽车保有量数据不会出现断崖式下滑，那么轮胎替换市场的消费需求也不会急剧萎缩。另一方面，凭借着国内制造业降本增效能力，国产轮胎品牌的性价比在国际上占有绝对优势，国产轮胎的全球市

3、场占有率也处于上升通道。轮胎成本以及航运费边际改善。轮胎产业链上游原材料属于周期品，合成橡胶、天然橡胶、炭黑等是主要上游原材料，这也使得轮胎行业具有一定的周期波动属性。原油可以是观察轮胎成本变化的先导指标，因为原油价格波动会带动合成橡胶以及炭黑价格波动，合成橡胶价格进而会影响天然橡胶价格，所以原油价格对轮胎成本影响深远。现阶段原油价格从高位企稳有所回调，轮胎的成本端边际改善，轮胎企业利润有望增厚。此外，虽然国内龙头轮胎厂的轮胎海外运输采用 FOB 模式结算，但是极端的航运条件会影响产业链出货，并且轮胎厂也会或多或少主动承担部分费用，进而使得航运对轮胎企业业绩带来影响。现阶段，航运紧张的局面也已

4、经大幅缓解，航运带来的负面影响已经逐渐消退。投资建议：我们预计公司 2022-2024 年归母净利润 11.92、16.98、21.95亿元，EPS1.84、2.61 与 3.38 元，9 月 6 日收盘价对应 PE 为 20、14 和 11 倍。考虑到公司产能全球布局，未来几年公司轮胎产能将持续释放，结合国产轮胎领先的性价比，公司的业绩将保持增长势头，维持“推荐”评级。风险提示：原材料价格剧烈波动、海运费大幅上涨、产能建设与投产不及预期、下游轮胎消费不达预期等。盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）5177 7454 9318 10

5、718 增长率（%）10.0 44.0 25.0 15.0 归属母公司股东净利润（百万元）753 1192 1698 2195 增长率（%）-23.2 58.3 42.4 29.3 每股收益（元）1.16 1.84 2.61 3.38 PE 32 20 14 11 PB 3.6 3.1 2.6 2.1 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 09 月 07 日收盘价）推荐 维持评级 当前价格：37.04 元 分析师 刘海荣 执业证书：S0100522050001 电话：13916442311 邮箱： 相关研究 1.把握确定性，拥抱新技术化工行业 2022 年度中期投

6、资策略-2022/07/11 森麒麟(002984)/化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 高成长高盈利的后起之秀.3 1.1 公司成立于 2007 年，股权结构集中稳定.3 1.2 成长性：“833PLUS”战略.4 1.3 费用管控卓越，海外营收占主导.5 1.4 海外业务占比高：对于汇率影响的定量测算.6 1.5 多项权威测评里排名领先，体现公司产品硬实力.6 2 突破海外封锁，航空胎业务稳步发展.8 2.1 航空胎业务：制备壁垒极高.8 2.2 航空胎测评严苛，国内暂时没有流行较广的指标准则.8 2.3 被外资垄断的航空胎市场.9