中国电力-深度报告：最具性价比的综合性电力平台各业务板块全面向上-220906（27页）.pdf

1、最具性价比的综合性电力平台 各业务板块全面向上中国电力（02380.HK）深度报告证券分析师：研究支持：2022.09.06刘晓宁 A0230511120002查浩 A0230519080007邹佩轩 A0230520110002王璐 A0230516080007蔡思 A0230121090006 戴映炘 A2投资案件：投资案件：最具性价比的综合性电力平台最具性价比的综合性电力平台 各业务板块全面向上各业务板块全面向上投资评级与估值：维持公司2022-2023年归母净利润预测30.4、40.3 和51.6 亿元，对应PE 14、10、8倍。分部估值法下，我们测算公司合理市值应为755863亿港

2、币，较当前市值（481亿元港币）拥有60%-80%空间，维持“买入”评级有别于大众的认识：我们预计十四五乃至未来10年电力供需处于偏紧周期，电价政策有望系统性纠偏，电力板块存在历史性机遇；当前是电力各子板块的盈利底部：新能源长坡厚雪，火电机制纠偏，水电稳步提升，综合性龙头最为受益按照该思路筛选，中国电力是当前A+H股估值性价比最高的综合性电力上市平台，市场对此认识不足：新能源：公司规划2025年清洁装机占比达到90%。假设煤电规模下降 50%，则公司“十四五”期间新增新能源装机有望超过50GW，复合增速位居一线龙头首位。同时拥有集团除上海以外的资产优先收购及开发权（集团现有未上市优质资产达到1

3、亿千瓦量级），2022年规划新增新能源装机7GW，7月初公告收购集团旗下2.2GW清洁能源资产，保障2022年装机规划完成水电：公司拥有水电在运权益装机349.7万千瓦，受供需格局和政策压制影响，“十三五”期间公司水电电价持续下行，2021年业绩处于历史底部区间。当前湖南省用电需求反弹，未来电源侧“水火风光核”均无显著增量，已成为全国最缺电的省份之一，供需格局反转，我们测算公司水电不含税电价每提升1分/千瓦时，对应归母净利润增厚约为1亿元，公司2021年平均电价较历史高点约有5分差距煤电：公司煤电机组多位于电力供需紧张区域，政策再三强调能源安全，煤-电顶牛现象有望得到纠偏，煤电持续亏损不可持续

4、；河南是公司火电的主要亏损源。预计在集团支持下，公司装机有望持续优化，机制改革后剩余机组具备盈利弹性。公司目前在山西、安徽机组为坑口电厂，煤炭供给紧张背景下具备显著优势，价值有望被重新发现储能：公司与海博思创合资成立新源智储，打造全球领先的储能系统解决方案服务商 2021年成立半年业绩优异，全年出货量位居行业前五，预计2022年储能业务规模将达到3GWh-5GWh，背靠集团资源快速发展 打造第二成长曲线XZUX3W2V0WpNsQ7NdN9PtRqQpNpNiNpPxOjMoOoR7NpOsNvPsPqRwMqQtQ3投资案件：投资案件：最具性价比的综合性电力平台最具性价比的综合性电力平台 各

5、业务板块全面向上各业务板块全面向上关键假设：1）2022年火电电价较2021年同比上涨20%，后续保持稳定；2）风电2022-2024年每年新增装机分别为300、300、300万千瓦，光伏每年新增装机分别为500、700和900万千瓦；3）假设储能单位EPC 营收2000元/千瓦时，2022年订单量4000MWh，对应实现收入80亿，2023/2024年分别增长30%、30%。股价表现的催化剂：电力体制改革落地，光伏组件下行，集团资本新一轮运作启动核心假设风险：1）新能源装机不及预期。2021年组件价格高企，严重拖累新能源运营商当年新增装机，市场普遍预期随着上游供需情况好转，2022年新能源装

6、机将恢复常态，但是下降时点，下降幅度存在不确定性，如果降本不及预期可能会拖累公司今年新增装机2）煤价变动不及预期。煤炭产能增量有限且较为明确，但是影响煤炭需求的因素较多，目前市场对煤价走势存在较大分歧。与此同时，发改委频频发文要求将煤价控制在合理区间内。虽然煤炭长协价格较为明确，但长协履约率仍存在不确定性3）沅江来水不及预期。沅江流域来水波动较高，可能出现流域来水低于预期的可能性。4近年全国各电源类型投资完成额（亿元）1.1 1.1 预计十四五乃至未来预计十四五乃至未来1010年电力供需处于偏紧周期年电力供需处于偏紧周期 板块存在系统性机会板块存在系统性机会在政策持续压制下，我们测算近年全国电