1、 证券研究报告|公司点评报告 2025 年 11 月 21 日 强烈推荐强烈推荐（维持）（维持）Q3 收入增长收入增长超预期，超预期，核心核心抽佣抽佣收入持续高增长收入持续高增长 消费品/商业 目标估值：14.50 美元 当前股价：11.03 美元 公司公司 25Q3 收入收入 33.6 亿亿/+10.8%，净利，净利 9.2 亿亿/-17.9%，Non-GAAP 净利净利 9.9亿亿/-20.4%。货运匹配收入。货运匹配收入 28.0 亿亿/+9.6%，其中，其中经纪经纪业业务务 10.9 亿亿/-14.6%，会，会员收入员收入 2.5 亿亿/+10.6%，抽佣收入，抽佣收入 14.6 亿亿

2、/+39.0%。增值服务。增值服务 5.6 亿亿/+16.9%。公司是公路跨城数字货运平台龙头，双边网络效应下，货主及司机数双端领先公司是公路跨城数字货运平台龙头，双边网络效应下，货主及司机数双端领先带来强壁垒。当前公司司机供给充沛，货主数及单量持续高增长，经纪带来强壁垒。当前公司司机供给充沛，货主数及单量持续高增长，经纪+会员会员+抽佣抽佣+增值服务四大业务协同变现，其中抽佣业务抽佣率及抽佣覆盖率双升下，增值服务四大业务协同变现，其中抽佣业务抽佣率及抽佣覆盖率双升下，收入增长确定性强。维持“强烈推荐”评级收入增长确定性强。维持“强烈推荐”评级。Q3 收入增速收入增速超预期，剔除货运经纪业务短

3、期调整影响超预期，剔除货运经纪业务短期调整影响后后其他业务保持高增其他业务保持高增长。长。公司 25Q3 总收入达到 33.6 亿/+10.8%，净利为 9.2 亿/-17.9%，Non-GAAP 净利为 9.9 亿/-20.4%，收入表现超出预期；Non-GAAP 净利率为 29.4%/-11.5pct，主要受经纪业务调整影响。收入拆分来看，公司货运匹配业务收入 28.0 亿/+9.6%，其中经纪业务收入 10.9 亿/-14.6%，会员收入2.5 亿/+10.6%，抽佣收入 14.6 亿/+39.0%。此外，公司增值服务收入为 5.6亿/+16.9%。展望 25Q4，公司预计 25Q4 收

4、入约为 30.831.8 亿，主要受货运经纪业务短期调整影响；剔除货运经纪业务影响后，其他业务收入预计为21.822.8 亿/+17.1%22.5%。货主货主 MAU、直客订单占比及履约率继续提升。、直客订单占比及履约率继续提升。25Q3 公司货主 MAU 达到 335万/+17.6%，本季度履约单量 6340 万/+22.2%，同时直客货主履约订单占比达到 54%，订单质量不断优化。此外，过去 12 个月的履约活跃司机年活达到 448 万再创新高，运力质量及货主结构优化驱动下，25Q3 季度履约率提升到 40.6%，同比提升约 6pct。公司公司费用率有所改善费用率有所改善。Q3 公司毛利率

5、 52.2%/同比-2.8pct，毛利率同比下降主要因公司货运经纪业务成本增加。25Q3 公司销售费用率 13.1%/同比-0.5pct/环比-0.3pct；管理费用率 4.8%/同比-2.7pct/环比-0.4pct；研发费用率 6.9%/同比+0.5pct/环比+1.1pct，Q3 公司 Non-GAAP 净利率 29.4%/同比-11.5pct。投资建议投资建议。公司为跨城数字货运平台龙头，市占高壁垒强，货主及单量持续高增长，核心抽佣业务持续高增速；因经纪业务及小贷业务短期调整，调整公司 25/26/27E Non-GAAP 净利预测为 46.4/53.0/65.6 亿；但公司核心抽佣业

6、务表现稳健，参考可比公司估值，给予公司 26 年 Non-GAAP 净利 20 倍PE，对应目标价约 14.5 美元，维持“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：抽佣率提升不及预期、货主抽佣率提升不及预期、货主 MAU、单量增长不及预期、单量增长不及预期。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营收入(百万元)8436 11239 12428 13782 15903 同比增长 25%33%11%11%15%营业利润(百万元)1194 2748 3741 4807 6465 同比增长-7851%130%36%28%34%Non-GAAP 净