财政数据：2025年回顾及2026年初窥-251121（16页）.pdf

1、财政数据：20252025年回顾及20262026年初窥分 析 师：.段超（S0190516070004）于长馨（S0190525010003）证券研究报告报告日期：2025年11月21日|中国宏观0 投资要点 110月财政数据：广义财政支出增速降幅比收入更深广义财政支出：10月收支两端同比增速均有所回落，支出端降幅更大。可比口径下，10月，广义财政支出当月同比增速为-19.1%，前值2.3%；广义财政收入当月同比增速为-0.6%，前值3.2%。支出端：高基数有一定拖累，此外地方逆周期诉求也不强，侧重保民生和化债。从基建相关支出增速回落、债券发行较慢来看，全年增长目标无虞的背景下，地方逆周期诉

2、求并不强。严控隐债定力+实体投资回报率偏低+底线思维，也是财政倾向化债+保民生的原因。收入端：趋势改善，结构分化，土地拖累延续。税收改善与PPI走势略有背离，可能与加强税收征管等因素有关。2026年财政初窥：积极财政或将延续，需关注结构，广义赤字率或将维持韧性2020年以来，广义财政赤字率与GDP实际增速的弹性有所走弱。也即，GDP实际增速回落同样的幅度，需要财政广义赤字扩张对冲的幅度在下降，背后可能与经济结构转型、财政支出结构倾向民生有关；不过，广义赤字率的中枢较此前明显抬升，也即在经济转型过程中，积极财政需要维持韧性，托底经济，为改革留出空间。预计2026年广义财政赤字率（不含化债&资本金

3、）可能维持韧性。政府债（不含化债&资本金）可能从2025年的104万亿元升至109万亿元以上，广义财政赤字率（不含化债&资本金）可能从2025年的7.3%升至2026年的7.4%。收入端，税收、社保征管规范化以及盘活国资可能延续。风险提示：国内经济政策超预期变化，全球地缘政治冲突KEY POINTSKEY POINTS 1ZUYqMyQxOoOrPtQoNnRsOaQbP8OnPoOpNqNiNnMqReRnPmQ6MnMoOMYmMmNwMqRxP1010月财政数据2 广义财政支出：10月收支两端同比增速均有所回落，但支出端降幅更大-15-10-50510152025303516/0117/

4、0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/0125/01广义财政收支累计同比，广义财政收支累计同比，21两年复合，两年复合，%前两本账收入，2022、2024可比口径前两本账支出，2025可比口径收入增速，收入增速，%支出增速，支出增速，%一般公共预算政府性基金预算前两本账合计 一般公共预算政府性基金预算前两本账合计2023年目标6.70.44.95.66.75.92023年1-10月8.1-16.02.54.6-15.1-1.22023年全年6.4-9.22.15.4-8.41.32024年目标3.30.12.54.018.67.92024年1-10月-1.3-1

5、9.0-4.72.7-3.81.02024年全年1.3-12.2-2.03.70.12.72025年目标0.10.70.24.423.19.32025年目标（扣除资本金）0.10.70.24.418.18.02025年1-10月0.8-2.80.22.015.45.22025年1-10月（扣除资本金）0.8-2.80.22.08.33.5注：左图收入可比口径是指扣除2022年留抵退税、2023年缓税入库等因素影响，支出可比口径是指剔除2025年6月补充大行资本金影响，下同数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理3可比口径下，2025年1-10月，广义财政支出累计同比增长3.5%，较前值

6、6.0%延续回落；10月，广义财政支出当月同比增速为-19.1%，较前值2.3%大幅回落。收入端，2025年1-10月，广义财政收入累计同比增长0.2%，较前值0.3%略有回落；10月，广义财政收入当月同比增速为-0.6%，较前值3.2%明显回落。支出增速回落主因地方拖累，且存在部分高基数原因-25-20-15-10-505101520253022/0122/0723/0123/0724/0124/0725/0125/07前两本账支出：当月同比增速拆分（前两本账支出：当月同比增速拆分（2025可比口径），可比口径），%一般公共预算支出:中央本级一般公共预算支出:地方政府性基金支出:中央本级政府