【东海证券】海外观察：美国2025年9月非农数据：9月非农数据的表与里-251121（6页）.pdf

1、总量研究总量研究 宏观简评宏观简评 证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 Table_Reportdate 2025年年11月月21日日 Table_NewTitle 9月非农数据的表与里月非农数据的表与里 海外观察：美国2025年9月非农数据 Table_Authors 证券分析师证券分析师 刘思佳 S0630516080002 联系人联系人 邓尧天 table_main 投资要点投资要点 事件：事件：当地时间11月20日，美国劳工局公布2025年9月美国非农就业数据。美国9月季调

2、后非农就业人口新增11.9万人，预期5.0万人，前值由2.2万人下修至-0.4万人。9月失业率从前值4.3%上升至4.4%，预期4.3%。核心观点：美国核心观点：美国9月非农就业新增月非农就业新增11.9万人“表面上”大超预期，但拆分来看并不强劲。首万人“表面上”大超预期，但拆分来看并不强劲。首先是就业贡献依然大量依赖于教育健康和休闲酒店，而两者均是高兼职率行业，受兼职扰先是就业贡献依然大量依赖于教育健康和休闲酒店，而两者均是高兼职率行业，受兼职扰动影响较强；其次动影响较强；其次CPS项下身兼数职人数当月新增项下身兼数职人数当月新增1.7万人，或对万人，或对CES就业新增有高估影就业新增有高估

3、影响；最后，响；最后，9月新增超预期上升或受月新增超预期上升或受8月低基数影响较大，原因其一或是受兼职人数上升影月低基数影响较大，原因其一或是受兼职人数上升影响，其二或是由于企业周转困难导致的工资延后亦或是岗位补录。失业率方面，响，其二或是由于企业周转困难导致的工资延后亦或是岗位补录。失业率方面，9月月U3失失业率抬升业率抬升0.1个百分点至个百分点至4.4%，各个失业原因分项下的失业人数均有不同程度的抬升。整，各个失业原因分项下的失业人数均有不同程度的抬升。整体来看，我们认为体来看，我们认为9月非农数据并不如表面看上去一般强劲，相对于非农新增，市场焦点月非农数据并不如表面看上去一般强劲，相对

4、于非农新增，市场焦点更多转移至继续上升的失业率情况。美国更多转移至继续上升的失业率情况。美国9月就业数据在非农新增和失业率的背离下反而月就业数据在非农新增和失业率的背离下反而显得中庸，对降息的前瞻性指导并不明确，同时由于美联储显得中庸，对降息的前瞻性指导并不明确，同时由于美联储12月月FOMC会议前仅剩三季度会议前仅剩三季度GDP可供参考，我们认为可供参考，我们认为12月或更倾向于“等待”而非“降息”月或更倾向于“等待”而非“降息”，同时同时维持此前观点：在维持此前观点：在2026年年5月美联储主席换届前，美联储或仅有一次月美联储主席换届前，美联储或仅有一次25bp降息空间降息空间，到到美联储

5、主席换届后，美联储主席换届后，中性货币政策有望转为宽松，届时降息幅度和节奏才有望加大加快。中性货币政策有望转为宽松，届时降息幅度和节奏才有望加大加快。生产部门生产部门9月略有回暖月略有回暖。生产部门9月就业新增1.0万人（前值-3.2万人），其中建筑业和制造业均有不同程度的回暖。建筑业当月新增1.9万人（前值-1.4万人），为主要贡献项，符合我们在美国就业情况到底如何中关于“建筑业就业市场受降息影响或有机会打开后续上行空间”的判断。制造业就业环比降幅略有收窄迹象，9月新增-0.6万人（前值-1.5万人）。服务部门依然是中流砥柱。服务部门依然是中流砥柱。服务部门9月就业新增8.7万人（前值5.0

6、万人），其中教育保健（新增5.9万人）和休闲住宿业（新增4.7万人）是主要贡献项。运输和仓储为主要拖累项，当月新增-2.5万人（前值0.25万人）。政府部门就业走强，但在政府部门就业走强，但在10月政府裁员背景下重要性变弱。月政府裁员背景下重要性变弱。政府部门9月新增就业2.2万人，州政府就业环比转正，当月新增1.6万人，为主要贡献项。但是需要注意的是，10月政府停摆裁员是前瞻事实，所以9月政府部门就业数据只是既定事实下的“旧数据”，重要性和可参考性相对较弱。失业率上升至失业率上升至4.4%，受非自愿性失业人数上升拖累。，受非自愿性失业人数上升拖累。U3失业率由前值4.3%上升至4.4%，各个