【德邦证券】2025年9月美国就业数据点评：迟到的非农，有限的指引-251121（4页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|宏观点评 2025 年 11 月 21 日 宏观点评宏观点评 证券分析师证券分析师 程强程强 薛威薛威 资格编号：S0120524010005 邮箱： 资格编号：S0120523080002 邮箱： 薛威薛威 谭诗吟谭诗吟 资格编号：S0120523080002 邮箱： 资格编号：S0120523070007 邮箱： 谭诗吟谭诗吟 资格编号：S0120523070007 邮箱： 迟到的非农，有限的指引迟到的非农，有限的指引 2025 年 9 月美国就业数据点评2025 年 9 月美国就业数据点评 Table_Summ

2、ary 投资要点：投资要点：事件：事件：美国劳工统计局公布 9 月就业数据。9 月新增非农 11.9 万人，大幅超出预期值 5.1 万人，主要受医疗保健、食品服务等行业的拉动；8 月份新增非农从 2.2万人下修至-0.4 万人；失业率上行至 4.4%；小时工资同比增速 3.8%，略高于预期值 3.7%，环比增速 0.2%，低于预期值 0.3%。解读：解读：整体来看，这份迟到的就业数据偏弱，指引作用相对有限。第一，虽然新增非农人数大超预期，但这是在 8 月-0.4 万人基础上的环比增长数据，基数效应明显。第二，失业率升至 4.4%，部分或源于劳动参与率有所上升，意味着此前“低就业、低裁员”的情况

3、有改善迹象，但这并不代表劳动力市场健康。第三，美国劳工统计局的报告中指出，在不属于劳动力市场但想找工作的人当中，边缘性就业人数占比较高，这些人有工作意愿且有工作能力，在过去 12 个月中曾找过工作，但没有找到工作。显示当前美国的劳动力市场缺乏活力。第四，本次就业数据滞后公布，参考意义相对有限，劳工统计局已经明确不会发布 10 月就业数据，11 月的数据预计于 12 月 16 日发布，赶不上 12 月 FOMC 会议的时间（12 月 9-10 日），在这期间市场预期相对混沌。12 月降息预期有所上升，但仍然存在较大不确定性。就业数据公布后，CME 模型对于 12 月降息 25bp 的预期从此前的

4、 30%左右升至当前 40%左右，概率仍然在50%以下。市场预期不高的原因有二：一是近期美联储官员连续释放鹰派信号，部分官员加大了对通胀进展可能放缓甚至停滞的警告力度。当前美联储的目标并不单一，在关注劳动力市场的同时也没有放弃对通胀目标的努力，这也导致了联储内部的剧烈分化和市场预期的波动。二是该份就业数据较为滞后，参考意义不高，依据当前美联储“数据依赖”的决策模式，市场可能觉得等到 11 月就业数据发布后再做决策更为合理，推迟一个月降息也无可厚非，可以看到 CME 模型预计明年 1月降息 25bp 的概率在 50%以上。就业数据对大类资产的影响不明显，我们认为美股市场的波动更多来自于资金情绪反

5、复。昨日美股纳斯达克指数在高开后持续走低，跌幅达到 2.2%；费城半导体指数跌幅高达 4.8%；今日亚盘日经 225 和韩国综合指数也遭到拖累。其他大类资产的波动有限，2Y 美债、美元指数、伦敦金现均维持窄幅波动。上述现象或表明了本次就业数据并没有通过降息预期影响市场，AI 巨头对于利率的敏感度也并不高，美股剧烈波动更多还是源于股价到达一个较高位置后，资金开始自发性的趋于保守。11 月 19 日英伟达财报大幅超预期，但市场反馈较为负面，昨日英伟达上涨5%后大幅跳水，收盘时跌幅达 3%以上，显示资金情绪收敛。我们认为 AI 产业的趋势仍在持续，但资金需要阶段性的巩固来酝酿新的预期，维持美股宽幅震

6、荡的判断。风险提示：风险提示：中美博弈烈度超预期；地缘政治危机超预期；全球经济承压超预期。宏观点评 2/4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 1：美国美国新增非农和失业率新增非农和失业率 图图 2：非农终值与初值之差非农终值与初值之差 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 图图 3：美国非农私营部门平均时薪增速美国非农私营部门平均时薪增速 图图 4：美国劳动参与率美国劳动参与率 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 图图 5：美国非农职位空缺率美国非农职位空缺率 图图 6：12 月降息月降息 25bp 的概率升至的概率升至 40%