【德邦证券】宏观专题：谈谈对“合理利率比价关系”的理解-251121（14页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|宏观专题 2025 年 11 月 21 日 宏观专题宏观专题 证券分析师证券分析师 程强程强 资格编号：S0120524010005 邮箱： 研究助理研究助理 卢柯源卢柯源 邮箱： 相关研究相关研究 谈谈对“合理利率比价关系”的理解谈谈对“合理利率比价关系”的理解 Table_Summary 投资要点：投资要点：在我国的货币政策沟通体系中，中国货币政策执行报告是市场认识央行货币政在我国的货币政策沟通体系中，中国货币政策执行报告是市场认识央行货币政策取向的核心文件。报告主体部分主要交代宏观经济金融形势研判和货币政策总策

2、取向的核心文件。报告主体部分主要交代宏观经济金融形势研判和货币政策总体取向，专栏则通常围绕当前阶段最突出的矛盾或关键结构性问题展开，对利率、体取向，专栏则通常围绕当前阶段最突出的矛盾或关键结构性问题展开，对利率、信贷、汇率、金融稳定等核心议题给出更具前瞻性的框架式分析，集中体现了货币信贷、汇率、金融稳定等核心议题给出更具前瞻性的框架式分析，集中体现了货币政策当局对重要经济金融问题的专题性思考。一定程度上看，这些专栏既是观察政政策当局对重要经济金融问题的专题性思考。一定程度上看，这些专栏既是观察政策意图和问题诊断的窗口，也是未来完善我国货币政策工具体系和框架建设的重策意图和问题诊断的窗口，也是未

3、来完善我国货币政策工具体系和框架建设的重要理论基础。要理论基础。2025 年第三季度中国货币政策执行报告在政策取向、目标和抓手以及利率导年第三季度中国货币政策执行报告在政策取向、目标和抓手以及利率导向得到了延续。本次报告还包括了四个专栏，分别是，专栏一科学看待金融总向得到了延续。本次报告还包括了四个专栏，分别是，专栏一科学看待金融总量指标，专栏二基础货币与货币的关系，专栏三“十四五”时期金融支持量指标，专栏二基础货币与货币的关系，专栏三“十四五”时期金融支持数字经济发展成效与展望，专栏四保持合理的利率比价关系。其中专栏四“保数字经济发展成效与展望，专栏四保持合理的利率比价关系。其中专栏四“保持

4、合理的利率比价关系”是近年来一个比较新的提法。本文专题将谈谈对这个问题持合理的利率比价关系”是近年来一个比较新的提法。本文专题将谈谈对这个问题的理解。的理解。一是关于利率的本质。一是关于利率的本质。专栏指出：“利率本质上是资金的回报率”。从经济学理论看，利率本质上是资金的回报率，源于资本的时间价值和风险补偿。任何金融资产都对应一个形式上的“利率”，只是表现形式不同。这些不同资产利率之间的差异主要是由资产的久期和风险不同所产生的。在有效市场中，套利机制会促使各类资产的利率比价保持合理。一旦某类利率长期偏离，应有的比价关系将通过套利被纠正。合理的利率比价不仅是市场有效配置资源的要求，也更是畅通货币

5、政策传导的需要。二是曾经出现过典型的不合理利率比价关系有哪些案例？二是曾经出现过典型的不合理利率比价关系有哪些案例？（1）“手工补息”等行为推高部分地区存款实际成本，导致局部出现存款收益率倒挂贷款利率、银行净息差被动挤压；（2）在流动性宽松叠加“资产荒”阶段，同业存单及短端回购利率一度跌破政策利率，短期资金价格偏离央行政策利率锚定；（3）在债券市场上，收益率曲线出现期限利差倒挂、部分地方债与企业债收益率低于同期限国债，风险溢价被不合理压缩；（4）房地产租金回报率长期显著低于国债收益率，高房价更多依赖资本利得预期而非稳定现金流支撑；（5）近期，股票市场股息率持续较大幅度高于债券市场到期收益率，但

6、各类长期资金在权益类资产上的配置比例却依然显著低于监管上限，在一定程度上反映出市场资金结构仍有待优化，尤其是股票市场还需要保险类中长期资金持续流入。三是央行重点提出五组关系意在进一步畅通货币政策传导机制。三是央行重点提出五组关系意在进一步畅通货币政策传导机制。央行强调各类利率需在市场化基础上保持结构、期限和风险维度上的合理匹配。五组关系具体包括：央行政策利率与市场利率、商业银行资产端利率和负债端利率、不同类型资产收益率、不同期限利率以及不同风险利率之间的关系。通过以政策利率为锚、理顺“政策利率LPR存贷款利率”“政策利率货币市场利率中长期债券利率”等传导链条，央行意在加快由数量型向价格型调控框