1、证券研究报告|公司点评报告2025 年 11 月 19 日强烈推荐强烈推荐（维持）（维持）加大生态投入短期或将影响业绩，长加大生态投入短期或将影响业绩，长期期看好高质量增长看好高质量增长消费品/商业目标估值：139-174 美元当前股价：123 美元拼多多发布拼多多发布 2025Q3 业绩业绩，Q3 公司营业收入公司营业收入 1083 亿元亿元，YOY+9%，广告收广告收入入533.5 亿元，亿元，YOY+8%，略低于预期；，略低于预期；Non-GAAP 归母净利润归母净利润 314 亿元，亿元，YOY+14.3%，利润超预期利润超预期。公司公司表示未来将继续大力投入表示未来将继续大力投入，通

2、过类似于百亿减通过类似于百亿减免、千亿扶持等惠商举措反哺平台生态免、千亿扶持等惠商举措反哺平台生态，短期利润或将有所波动，短期利润或将有所波动，长期看好长期看好国国内业务持续高质量发展及海外内业务持续高质量发展及海外市场成长市场成长和和盈利空间，维持盈利空间，维持“强烈推荐强烈推荐”。Q3 广告广告收入收入增长略低于预期增长略低于预期，未来公司将继续开展惠商举措反哺平台生态未来公司将继续开展惠商举措反哺平台生态。25Q3公司实现总收入 1083 亿元，YOY+9%（一致预期+8.3%）；广告收入 533.5亿元，YOY+8%（一致预期+12.4%），增速略低于预期；佣金收入 549 亿元，YO

3、Y+10%（一致预期+2.7%），增速环比有所回升，主要由于去年 9 月开始的返还商品退款订单的 0.6%基础技术服务费等商家降佣举措今年 Q3 起进入正常基数，以及海外业务美国关税政策落地全托管模式逐渐恢复带来的收入回暖。公司表示未来将持续开展费用减免、为优质商家提供营销扶持等惠及供需两侧的战略项目将进一步增多，短期或将影响佣金及广告收入，长期有望驱动平台生态健康可持续发展。Q3 利润超预期利润超预期，未来短期国内生态投入及海外政策风险下利润或将波动未来短期国内生态投入及海外政策风险下利润或将波动，长期长期看看好公司高质量发展好公司高质量发展。25Q3 毛利率为 57%，同比下降 3.3pc

4、t；销售费用/管理费用/研发费用分别为 303/18/43 亿元，费用率分别为 28.0%/1.6%/4.0%，同比-2.7pct/-0.2pct/+0.9pct；经营利润 250 亿元，同比+3%（一致预期-6.56%），利息与投资收入净额为 85.7 亿，同比+58%，Non-GAAP 归母净利润 314 亿元，YOY+14.3%（一致预期-8.5%）,净利润超预期。展望后续，对于国内业务公司将继续通过类似于百亿减免、千亿扶持等惠商举措反哺平台生态，短期或将对利润端产生影响，此外海外业务也面临宏观环境、关税政策等因素影响使业绩存在一定不确定性，但长期来看健康的平台生态建设和全球化业务的合规

5、能力提升有望带来长期价值和高质量发展。Temu 逐步恢复美国全托管业务，逐步恢复美国全托管业务，增势稳健亏损改善，增势稳健亏损改善，长期看好长期看好海外业务海外业务成长及成长及盈利空间盈利空间。三三季度美国关税落地税率降低，7 月起 TEMU 逐步恢复美国全托管业务运营，同时平台也不断探索全托/半托管下的海外前置仓等新模式，以及提高本对本业务占比进而降低各地关税带来的业务风险。公司表示在商品上架/销售/售后等环节平台均开展主动巡查和积极响应，建立专业合规团队跟进各国合规趋势并及时开展业务调整，长期看 TEMU 全球市场稳步扩张增长潜力及盈利空间依然广阔。投资建议：投资建议：看好平台对于健康商家

6、生态投入带来的长期价值，以及看好全球市场成长及盈利空间，考虑到公司未来或将加大生态投入以及海外政策不确定性对利润的影响，调整 2025-2027 年拼多多 Non-GAAP 归母净利润至 1158/1323/1625 亿元，给予 2025 年 nongaap 归母净利润 12-15 倍 PE，对应目标价139-174 美元/股，维持“强烈推荐”。风险提示：风险提示：宏观经济风险；行业竞争加剧；宏观经济风险；行业竞争加剧；海外政策风险海外政策风险。财务财务数据数据与与估值估值会计年度202320242025E2026E2027E主营收入(百万元)2476393938364304055007495