1、2025 年 11 月 14 日(星期五)公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为 2025 年 11 月 14 日“JD.com(JD US)-Lackluster 4Q25 outlook from high base effect”的中文版 1 京东京东(JD US)高基数下高基数下2025年四季度前景乏力年四季度前景乏力 京东京东2025年三季度总收入凭借年三季度总收入凭借日用百货日用百货及广告及广告服务服务收入强劲增长，以及收入强劲增长，以及京东外卖京东外卖业务贡献，实现超预期业务贡献，实现超预期2%，但新业务经营亏损大于预期，但新业务经营亏损大于预期 2025年四季度受

2、电子年四季度受电子产品产品板块高基数影响面临挑战，部分被板块高基数影响面临挑战，部分被外卖外卖业务亏业务亏损收窄所抵消损收窄所抵消 增持：我们看好京东净利润在增持：我们看好京东净利润在2026财年恢复增长，预计财年恢复增长，预计2024至至2026年年复合年增长率为复合年增长率为33%，对应，对应2025财年财年11.6倍市盈率；下调目标价至倍市盈率；下调目标价至39美元美元 2025年三季度年三季度JDR超预期，新业务亏损扩大超预期，新业务亏损扩大 京东2025年三季度收入增速放缓至同比+15%，达2,991亿元人民币（下同，上一季度为+22%），高于市场预期2%。京东零售收入（JDR）同比

3、增速放缓至+11%（上一季度为+21%），高于市场预期1%，主要由日用百货同比加速增长+19%带动，抵消了去年8月底国家以旧换新政策启动导致电子产品板块高基数带来的增速放缓。毛利润同比增长12%，但毛利率同比下降0.5个百分点至16.9%。归母净营业利润为2亿元，同比下降98%，较市场一致预期低35%，主要受公司对外卖、京喜及京东国际业务的投资影响，导致新业务经营亏损扩大至157亿元。归母净利润为58亿元，较预期高40%，主要受益于非经营性收益。净现金为1,340亿元。2025年四季度年四季度JDR面临更多挑战，部分被京东面临更多挑战，部分被京东外卖外卖亏损减少所抵消亏损减少所抵消 JDR：我

4、们预计2025年四季度的基数更高，相较2025年三季度挑战加剧，预测电子品类收入将同比下降5%。另一方面，我们预计日用百货及广告业务在2025年四季度将分别实现15%和18%的同比增长，部分抵消电子品类的拖累影响。在利润率方面，由于国家补贴减少，我们预计京东将在客户/商家补贴方面加大投入，这可能会对京东零售利润率造成压力。总体，我们预计京东零售2026财年预测收入同比增长3.4%，非GAAP经营利润率同比收窄0.2个百分点至4.3%。外卖业务：外卖业务：公司持续保持谨慎投资，预计通过提升单位经济效益实现环比减亏。公司指出外卖业务向平台电商的交叉销售比例进一步提升至50%，高于上一季度的40%。

5、我们预计京东新业务将在2025年四季度录得138亿元亏损（对比2025年三季度157亿元），2025/26财年年度亏损分别为457亿元/337亿元。增持增持：目标价下调至：目标价下调至39美元美元 由于JDR利润率展望恶化（图8），我们将2025/26财年非GAAP净利润预测下调5%/13%。我们也将目标价从42美元下调至39美元，反映盈利预测的下调。尽管短期内缺乏催化剂，我们仍维持对京东的增持评级，自四月以来京东估值已大幅回调，目前股价已反映基数上升带来的压力，具备有吸引力的风险回报（我们悲观情景下的目标价仅显示约7%的下行空间，而基准情景则有29%的上行空间）。我们的目标价对应2026财年

6、预测12倍市盈率，低于同业平均15倍。上行催化剂：上行催化剂：1）国家以旧换新政策持续推进，有望带动JDR更高的增长及利润率前景；2）订单增长与用户留存加快，以及外卖业务单量利润率改善。主要风险：主要风险：1）宏观/消费恢复情况；2）竞争加剧；3）监管因素。盈利预测及估值 十亿元十亿元人民币人民币 FY23 FY24 FY25E FY26E FY27E 收入 1,084.7 1,158.8 1,327.8 1,404.8 1,506.7 增长 3.7%6.8%14.6%5.8%7.3%非 GAAP 净利润 35.2 47.8 27.6 33.6 48.5 增长 24.7%35.9%-42.4%