1、 证券研究报告|公司点评报告 2025 年 11 月 18 日 强烈推荐强烈推荐（维持）（维持）用户用户指标指标健康增长，健康增长，好好商品商品战略战略阶段性成果显著阶段性成果显著 消费品/商业 当前股价：1.73 美元 公司公司 25Q3 GMV 为为 72.7 亿亿/+0.1%，单量增速，单量增速 2.2%，收入，收入 66.6 亿亿/+1.9%，Non-GAAP 净利净利 1.0 亿亿/-37.3%，Non-GAAP 净利率净利率 1.5%/同比同比-1.0pct。毛利。毛利率率 28.9%/同比同比-0.9pct，履约费用率，履约费用率 21.5%/同比同比+0.1pct。即时零售空间

2、广，前。即时零售空间广，前置仓优于品控精于生鲜强于体验；公司作为前置仓领先玩家，聚焦生鲜供应链置仓优于品控精于生鲜强于体验；公司作为前置仓领先玩家，聚焦生鲜供应链稳扎稳打，规模及效率领先，强商品力差异化竞争。当前公司稳扎稳打，规模及效率领先，强商品力差异化竞争。当前公司进一步进一步聚焦聚焦好好商商品品强化长期优势强化长期优势，维持“强烈推荐”评级维持“强烈推荐”评级。Q3 单量持续稳健增长单量持续稳健增长，客单价客单价小幅小幅下降下降。25Q3 公司在去年同期高基数下实现 GMV 72.7 亿/+0.1%，单量增速 2.2%，客单价小幅下降导致公司 GMV 增速慢于单量增速。Q3公司收入66.

3、6亿/+1.9%，其中产品收入65.7亿/+1.8%，服务收入 0.9 亿/+11.9%。Non-GAAP 净利 1.0 亿/-37.3%，Non-GAAP 净利率 1.5%/同比-1.0pct。4G 战略战略取得取得阶段性阶段性成果成果，核心市场稳健增长，核心市场稳健增长。公司 4G 战略推进顺利，9 月好商品 SKU 数占比 37.2%/相比 1 月+23.1pct，GMV 占比 44.7%/相比 1 月+28.3pct；Q3 月下单用户转化率同比提升 1.6%，月下单用户数同比增长4.1%；Q3 整体用户月均下单频次 4.6 次/+4.9%。分区域看，江浙沪 GMV增速为 1.4%，其中

4、江浙 GMV 同比增长 3.6%，9 个城市同比增长超过 10%，温州增速超过 60%。Q3 公司新开城宣城和滁州，至 Q3 末公司累计新开仓40 个。未来公司将在好商品战略的成功基础上进一步推进“一大一小一世界”新战略，发力大单品+华东小城开仓机会+出海业务。Q3 销售费用率改善销售费用率改善，CPI 及及海外海外投入投入等等影响影响净利率净利率。公司 Q3 Non-GAAP净利率为 1.5%/同比-1.0pct/环比-0.6pct，主要因 CPI 带来的客单价影响及好商品投入、海外投入等。毛利率为 28.9%/同比-0.9pct/环比+0.1pct，主要因4G 战略下的商品汰换相关投入+让

5、利消费者强化价格力；Q3 履约费用率为21.5%/同比+0.1pct/环比-0.2pct，销售费用率为 1.9%/同比-0.3pct/环比+0.2pct，研发费用率为 3.1%/同比+0.0pct/环比-0.3pct，管理费用率为 1.8%/同比+0.2pct/环比-0.3pct。投资建议：投资建议：即时零售空间广，前置仓优于品控精于生鲜强于体验。公司生鲜供应链，规模及效率领先，强商品力差异化竞争，壁垒深厚。公司当前进一步聚焦好商品及大单品，强化差异化能力及长期壁垒。因 CPI 等影响，调整25/26/27E Non-GAAP 净利预测为 3.7/4.9/6.5 亿，维持“强烈推荐”评级。风险

6、提示：风险提示：开仓速度不及预期、单量增长不及预期、行业竞争加剧开仓速度不及预期、单量增长不及预期、行业竞争加剧。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营收入(百万元)19971 23066 24406 28176 32580 同比增长-18%15%6%15%16%净利润(百万元)-91 304 290 412 571 同比增长 N.A.N.A.-2%44%40%Non-GAAP 净利润(百)45 423 367 489 648 同比增长 N.A.N.A.-13%33%33%每股收益(元)-0.2 0.5 0.5 0.7 1.