【华源证券】固收点评报告：地方政府债限额、发行节奏及利差有何特征？-251120（20页）.pdf

1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告固收点评报告固收点评报告hyzqdatemark证券分析师证券分析师廖志明SAC：S联系人联系人张一帆地方政府债限额、发行节奏及利差有何特征？地方政府债限额、发行节奏及利差有何特征？投资要点：投资要点：地方政府债发行节奏从早期集中于二、三季度，逐步转向全年均衡分布。地方政府债发行节奏从早期集中于二、三季度，逐步转向全年均衡分布。在 2015至 2018 年前后，发行量高度集中于二三季度，这主要系当时我国预算审批与下达多集中在年初，地方政府在获得新增债务限额后，需要时间进行项目准备、招标等

2、前期工作，导致大量债券实际发行窗口后移至年中，形成“上半年忙审批，下半年忙发行”的格局。然而，自 2019 年起，特别是 2020 年之后，这一模式发生显著变化，一季度和四季度的发行规模占比大幅提升。其原因或系政策层面强调“靠前发力”和“均衡发行”，通过提前下达部分次年债务限额，使得地方能在一季度尽早启动发行，及时形成实物工作量以稳投资。地方政府债发行规模受发行限额约束地方政府债发行规模受发行限额约束，据估算据估算 2 2026026 年提前批额度约为年提前批额度约为 3.123.12 万亿元万亿元。2015 年公告的财预2015225 号明确对地方政府债务余额实行限额管理。国务院可在当年新增

3、地方政府债务限额的 60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额。依据 2025 年地方债务新增限额 52000 亿元，且近两年（2023-2024 年），每年预下达新增限额占上一年新增限额比例均为 60%，据此比例估算出 2026 年提前批额度约为 3.12 万亿元。不同地区地方政府债务限额规模差距扩大。不同地区地方政府债务限额规模差距扩大。2016-2024 年，广东、山东、江苏、浙江及河南的专项债务限额增加规模位居前列，主要系这些地区在此期间承担了较重的基建投资与公共服务供给任务，从而导致其债务余额的绝对增长规模显著高于其他省份；湖南、贵州、四川、内蒙古及新疆的一般债务限额规模增长较

4、多。除此之外，2016-2024 年，不同地区间地方政府债务限额规模差距不断扩大，或因自 2015年新预算法实施以来，地方政府债主要发行品种从一般债转向专项债，而发达地区在产业园区、轨道交通、新能源基础设施等领域拥有更多能产生稳定现金流的优质项目，足以支撑其大规模发行专项债。而欠发达地区往往缺乏此类项目。再融资债券发行明显前置，新增债券的年内发行高峰则呈现由二季度向三季度迁移再融资债券发行明显前置，新增债券的年内发行高峰则呈现由二季度向三季度迁移趋势。趋势。2022-2024 年，再融资债券一季度发行完成度占比逐年提升，反映出债务滚动与到期管理的前瞻性安排；新增债年内发行节奏则有所滞后，从集中

5、于二季度向三季度转变。地方债定价逻辑有所变化，从地方债定价逻辑有所变化，从“季节性供需主导季节性供需主导”转向转向“资产荒与政策预期驱动资产荒与政策预期驱动”的新阶段。的新阶段。2022-2023 年，地方债市场定价逻辑为“季节性供需主导”：发行节奏上，新增专项债集中于二、三季度发力，而四季度则以再融资债券为主；在此框架下，利差走势呈现清晰的季节性波动，即二季度在“宽货币”护航下利差被压缩至低位，而四季度则因再融资债本质为“借新还旧”，吸引力较弱、流动性边际收紧及机构配置需求和额度降低等因素共同导致利差再度走阔。然而，这一旧逻辑在2024年四季度转变为“资产荒与政策预期驱动”新逻辑：在融资需求

6、持续疲弱引发“资产荒”的背景下，银行配置需求从季节性转为全年刚性，同时市场对货币政策进一步宽松形成一致预期，引发“抢跑”交易，此二影响因素平缓了季节性供给冲击，2 20 02 25 5 年年 1 11 1 月月 2 20 0 日日请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/共 20页源引金融活水 润泽中华大地导致四季度利差不升反降，区域间利差也因系统性风险的降低而收敛，市场定价主导因素或从“供给”变为“需求”，变化规律从“周期”转向“趋势”。6 6 万亿债务置换限额获批后，一般债利差普遍收窄而专项债利差走阔。万亿债务置换限额获批后，一般债利差普