1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观研究宏观研究 宏观专题宏观专题 证券研究报告证券研究报告 宏观研究/Table_Date 2025.11.20 财政将如何发力财政将如何发力 Table_Authors 梁中华梁中华(分析师分析师)021-23219820 登记编号登记编号 S0880525040019 邵睿思邵睿思(研究助理研究助理)010-83939827 登记编号登记编号 S0880125070011 Table_Report 相关报告相关报告 破“7”之旅 2025.11.19 经济承压，待政策对冲 2025.11.15“高市经济学”:影响有多大 2025.11.13 如何提升居

2、民消费率：路径拆解 2025.11.04 PMI 回落：主因外部扰动 2025.10.31 2026 年财政政策展望 本报告导读：本报告导读：“十五五”开局之年“十五五”开局之年财政政策财政政策将将在积极与可持续在积极与可持续的的要求下，协同推进稳增长、惠民要求下，协同推进稳增长、惠民生与防风险生与防风险。我们预计我们预计 2026 年狭义财政赤字率仍需突破年狭义财政赤字率仍需突破 4%，新增地方专项债，新增地方专项债或在或在4.6 万亿左右，超长期特别国债或发行万亿左右，超长期特别国债或发行 1.5 万亿万亿附近附近。投资要点：投资要点：Table_Summary 2025 年中国财政的核心

3、特征在于支出结构“重民生”的转向。这一结构变迁，是今年消费韧性和三季度以来基建投资下滑等现象背后的财政逻辑。具体变化上：收入端，两本账收入弱修复，紧约束现象仍在。支出端，总量上，广义财政支出温和扩张。结构上，一是，狭义财政向民生保障倾斜，加之广义财政受化债与清欠账款制约，共同构成基建投资自 7 月以来有所下滑的主因，合计拖累至少 2 个百分点。二是，中央财政加力趋势显现，但财力和事权匹配仍需优化。立足“十五五”规划开局，财政政策需在“积极”与“可持续”要求下，协同推进稳增长、惠民生与防风险。预计 2026 年将围绕以下三大关键任务展开部署：推动民生保障与消费激励的协同发力。推动民生保障与消费激

4、励的协同发力。应对外需阶段性放缓的增长接续问题。解决基建投资的资金来应对外需阶段性放缓的增长接续问题。解决基建投资的资金来源约束。源约束。针对针对惠民生和促消费惠民生和促消费，2026 年年以旧换新、生育补贴等以旧换新、生育补贴等政策有望延续政策有望延续并加码，服务消费是主要方向，并加码，服务消费是主要方向，考虑到考虑到社零对服务消费统计不完全，社零对服务消费统计不完全，预计社零增速在预计社零增速在 4.5%左右。左右。中长期中长期消费的消费的趋势性提升需要依赖优趋势性提升需要依赖优化分配、完善社保和消费供给侧改革来实现。化分配、完善社保和消费供给侧改革来实现。针对针对基建投资基建投资和化债，

5、和化债，需要厘清三个问题：需要厘清三个问题：其一，其一，化债的资金规模与路径如何化债的资金规模与路径如何？2026 年或仍需 3 万亿左右的专项债用于化债和清欠账款等。中长期看，或延续中央加杠杆主导建设、地方加速化债的思路，以优化政府债务主体与期限结构。其二，债务置换后的付息压力是否上升而挤压支出？其二，债务置换后的付息压力是否上升而挤压支出？化债后显性利息支出压力有脉冲式上升，但整体增速中枢下降，主因 2024 年以来利率快速下行。2026 年付息压力或相对可控，低利率环境对债务显性化带来的付息压力形成一定对冲。其三，在财政支出结构转向和化债背景下，基建投资的资金来源其三，在财政支出结构转向

6、和化债背景下，基建投资的资金来源与表现如何？与表现如何？受化债约束与追求有效投资的影响，2026 年基建增速预计为 3.5%左右。资金来源方面，存量（2025 年政策性金融工具、地方债结转限额）与增量（超长期特别国债、引入民间投资与盘活资产资源等）共同支撑。根据综合测算根据综合测算，我们预计我们预计 2026 年我国广义财政支出增速在年我国广义财政支出增速在 4.6%左左右，狭义财政赤字率仍需突破右，狭义财政赤字率仍需突破 4%，新增地方专项债或在，新增地方专项债或在 4.6 万亿左万亿左右，超长期特别国债或发行右，超长期特别国债或发行 1.5 万亿附近。万亿附近。风险提示：风险提示：政策落地