1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20252025年年1111月月1919日日优于大市优于大市1餐饮行业动态点评餐饮行业动态点评从瑞幸和百胜中国看外卖补贴大战的得与失从瑞幸和百胜中国看外卖补贴大战的得与失 行业行业研究研究行业行业快评快评 社会服务社会服务酒店餐饮酒店餐饮 投资评级投资评级：优于大市优于大市（维持维持）证券分析师：证券分析师：曾光曾光0755-执证编码：S0980511040003证券分析师：证券分析师：张鲁张鲁010-执证编码：S0980521120002联系人：联系人：周瑛皓周瑛皓事项：事项：2022025 5 年年 1111 月月 17

2、17 日，瑞幸咖啡披露日，瑞幸咖啡披露 2025Q32025Q3 经营业绩数据；百胜中国举办线下投资者交流日。经营业绩数据；百胜中国举办线下投资者交流日。国信社服观点：国信社服观点：1）外卖大战下，瑞幸咖啡外卖大战下，瑞幸咖啡 VSVS 百胜中国百胜中国 2025Q32025Q3 财报对比。瑞幸咖啡：外卖大战下收入同比高增，但利润财报对比。瑞幸咖啡：外卖大战下收入同比高增，但利润受配送费用扰动受配送费用扰动。2025Q3，瑞幸咖啡收入 152.9 亿元/+50.2%；经营利润 17.8 亿元/+12.9%；归母净利润12.8 亿元/-2.7%。外卖大战刺激了收入同比高增，但也导致了配送费用大幅

3、上升，其中 2025Q3 配送费用28.9 亿元/+211.4%，占比从 9.1%提升至 18.9%；百胜中国百胜中国：外卖销售收入驱动效果显著外卖销售收入驱动效果显著，经营利润率则相经营利润率则相对稳健对稳健。2025Q3，百胜中国收入 32.06 亿美元/+4.4%；经营利润 4.00 亿美元/+7.8%；归母净利润 2.82 亿美元/-5.1%，归母净利润同比下滑主因美团投资收益影响而非经营扰动。分渠道看，2025Q3，外卖收入同增 32%是核心驱动，外卖占餐厅收入占比已达 51%。外卖占比持续提升的同时，百胜中国经营利润率稳步抬升，2023Q3-2025Q3 分别为 11.1%/12.

4、1%/12.5%。2）同样是借力外卖渠道拓宽收入来源，为何同样是借力外卖渠道拓宽收入来源，为何百胜中国百胜中国经营利润率经营利润率相对稳健相对稳健，而瑞幸咖啡短期，而瑞幸咖啡短期却有波动却有波动？一系竞争环境差异一系竞争环境差异。咖啡奶茶是典型高频消费赛道，价格因补贴降低后会催生出大量需求，因此咖啡奶茶赛道成为平台补贴的聚焦方向。若品牌方不参与外卖业务，直接面临被同行价格内卷后丧失份额的风险，因此瑞幸最终选择积极与外卖平台合作，外卖订单高增也导致了配送费用大幅上行。而百胜中国所处的西式快餐/休闲餐饮赛道，并非平台补贴的重点发力方向，赛道品牌内卷程度较之饮品赛道也相对可控，外卖大战下也能够和堂食

5、间达到较好的动态平衡，整体看百胜中国能够相对从容地参与外卖大战。二是会员渠道贡献的差异二是会员渠道贡献的差异。百胜中国私域运营经营丰富，会员销售占比约占 6 成，来自于会员销售渠道的线上订单，能够避免被三方平台多抽佣金；而瑞幸咖啡作为国内咖啡龙头佼佼者，也正在积极补齐自有 APP运营能力，借助将核心优惠通过自有 App 的会员系统、微信私域独家发放的方法，尝试将外部流量转化为私域流量，进而平滑三方平台的费用影响。3 3）维持行业）维持行业“优于大市优于大市”评级评级。百胜中国通过借力外卖业务实现收入与利润的双重改善，背后系经营策略与会员体系的综合赋能；瑞幸咖啡借力外卖收入虽高增但利润阶段受到扰

6、动，但公司目前也正通过私域流量运营以改善盈利状况。再次呼应我们前期外发的行业深度餐饮行业专题报告：餐饮外卖业务，蜜糖还是砒霜？的核心结论，外卖与堂食不是非此即彼的关系，“线上流量”与“线下体验”兼得是最理想的状态。参考上述两大龙头的运营经验，从外卖堂食战略成效以及未来进一步的盈利改善潜力角度，我们重点推荐小菜园、锅圈、古茗、蜜雪集团、海底捞、百胜中国；建议关注绿茶集团、达势股份、同庆楼、广州酒家、九毛九、茶百道、沪上阿姨等。此外，我们依然中期角度看好外卖与堂食业务“并驾齐驱”具有绝对的综合产业链赋能优势的平台龙头美团-W。4)4)风险提示风险提示：消费力复苏不及预期；食品安全风险；行业竞争加剧