1、1中 泰 证 券 研 究 所 专 业 领 先 深 度 诚 信证券研究报告2025.11.17分化中寻曙光分化中寻曙光20252025年三季度商社行业总结报告年三季度商社行业总结报告分析师：张骥分析师：张骥执业证书编号：执业证书编号：S0740523060001Email：分析师：郑澄怀分析师：郑澄怀执业证书编号：执业证书编号：S0740524040004Email：2 整体回顾：分化仍存整体回顾：分化仍存，中高端消费有望迎来复苏中高端消费有望迎来复苏整体看，商社作为服务消费的核心赛道，将直接受益于“大力提振消费”的诸项政策。25Q3，以免税、酒店为代表的中高端消费，已经看到企稳回升的信号；另一

2、方面，以旅游、商超为代表的大众消费，继续延续上半年低基数的表现。我们认为，中高端消费复苏背后核心原因是一部分中高端消费客群资产端收入改善以及当期/未来收入预期的改善，这些改善已经传导到部分中高端实体消费中。以免税、酒店等细分赛道，25Q3是首次看到明确的复苏信号。基于当前需求复苏的情况，后续市场将持续观察消费复苏的节奏和力度，若未来1-2个季度细分赛道数据持续验证，则商社行业的公司将有望在26年迎来较好EPS回升且伴随超额投资回报。细分赛道细分赛道免税：免税：25年9月海南离岛免税月度销售额同比增长3.4%，是近18个月以来首次正增长。25年11月起离岛免税政策优化，允许海南离境游客以及海南本

3、地居民成为离岛免税享惠主体。需求复苏+政策优化，免税行业迎来较强势复苏。酒店：酒店：25Q3锦江酒店和首旅酒店的境内整体酒店RevPAR降幅均环比25Q1-2收窄，且10月CPI同比重回0.20%增长和PPI环比转正好与预期，目前时点继续看好酒店头部公司的基本面有望筑底转好的机会。人服：人服：外包业务收入整体仍保持较快增长，行业Beta保持相对稳健，重点关注包括禾蛙平台在内的科技服务新业务发展进程。旅游与景区：旅游与景区：25Q3整体收入稳定，需求层面因素影响整体毛利率，拖累相关公司业绩兑现度。商超：商超：调改仍为核心产业趋势，调改影响当期收入与费用。若未来消费大盘企稳，商超公司在行业底部进行

4、的门店调改与品质升级，将在未来看到报表端的积极反应。教育：教育：整体趋势仍保持景气，建议关注个股的阿尔法机会。1.与企业培训预算挂钩的企业管理培训，相关公司行动教育。2.高考复读比例提升带来的复读需求和职业教育需求。相关公司包括A股学大教育、凯文教育、昂立教育、科德教育，港股中国东方教育以及天立国际控股等。风险提示：消费复苏不及预期的风险；提振消费政策不及预期的风险；研究报告所用公开资料可能存在信息滞后风险风险提示：消费复苏不及预期的风险；提振消费政策不及预期的风险；研究报告所用公开资料可能存在信息滞后风险。核心观点核心观点0YUYoMyQmPrMnPqOuNqPrRbR8QbRsQqQpNn

5、QjMqRoPfQmNvM9PoPpOvPqQyRMYmQsO3免税：走出底部，曙光已现免税：走出底部，曙光已现海南离岛免税销售恢复正增长。海南离岛免税销售恢复正增长。海口海关数据，2025年9月海南离岛免税月度销售额同比增长3.4%，是近18个月以来首次正增长。自2024年至2025年8月，月度离岛免税销售增速仅在24年2月有过一次正增长（原因为春节错期因素），其他时间一直处于下滑状态。我们认为，25年9月的离岛免税销售转正具有重要信号意义。23.8%38.8%27.9%10.9%-9.5%-17.4%-21.5%-19.5%-11.0%-8.5%-0.4%-30.0%-20.0%-10.0

6、%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3中国中免季度收入增速的“中国中免季度收入增速的“U U型”曲线。型”曲线。公司25年Q1/Q2/Q3，收入同比增速分别为-11.0%/-8.5%/-0.4%，降幅持续收窄。疫情之后，中国中免的季度收入增速已出现“U型”曲线。-43.7%2.5%-32.6%-44.5%-38.3%-32.9%-35.9%-33.1%-38.4%-35.4%-22.4%-5.8%-13.3%-13.4%-5.3%-6.8%-