1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 中国石化中国石化(600028 CH/386 HK)硫磺供需矛盾致炼油板块回暖硫磺供需矛盾致炼油板块回暖 华泰研究华泰研究 动态点评动态点评 600028 CH 386 HK 投资评级：投资评级：买入买入(上调上调)买入买入(上调上调)目标价：目标价：人民币：人民币：7.60 港币：港币：6.26 庄汀洲庄汀洲 研究员 SAC No.S0570519040002 SFC No.BQZ933 +(86)10 5679 3939 张雄张雄 研究员 SAC No.S0570523100003 SFC No.BVN325

2、+(86)10 6321 1166 刘开伊刘开伊*联系人 SAC No.S0570124080033 +(86)10 6321 1166 基本数据基本数据 (人民币人民币/港币港币)600028 CH 386 HK 收盘价(截至 11 月 14 日)5.71 4.42 市值(百万)691,924 535,605 6 个月平均日成交额(百万)839.06 608.34 52 周价格范围 5.29-6.76 3.69-4.77 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度(人民币人民币)2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(十亿

3、)3,075 2,973 2,964 2,968+/-%(4.29)(3.30)(0.32)0.13 归属母公司净利润(十亿)50 37 46 55+/-%(16.79)(26.89)25.96 17.95 EPS(最新摊薄)0.42 0.30 0.38 0.45 ROE(%)6.19 4.48 5.57 6.40 PE(倍)13.75 18.81 14.93 12.66 PB(倍)0.84 0.84 0.82 0.80 EV EBITDA(倍)5.31 6.79 5.91 5.07 股息率(%)5.08 3.85 3.85 3.85 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2025 年 11 月

4、17 日中国内地/中国香港 石油化工石油化工 由于中国原油加工量的达峰及海外供给受到抑制，全球硫磺供给增长遇到瓶颈，而需求侧无论是全球磷复肥的消耗扩张还是中国锂电池、尼龙、钛白粉等新材料领域的产能爬升，都带来稳步增长。2024 年我国硫磺表观消费量同比增长 8.6%，进口量占比 47%，同比增长 12.7%。国内硫磺对外依存度增加及全球性供需矛盾导致硫磺价格在 2025 年内（截至 11 月 14 日）累计上涨 152%至 3930 元/吨，中国石化依托炼油及天然气加工的能力，具备 888万吨/年硫磺产能，是国内硫磺供应量最大的企业。硫磺景气回升带动公司炼油板块景气回暖，叠加石化领域产能周期拐

5、点，我们上调公司 A/H 评级至“买入”，目标价 7.60 元/6.26 港元。新能源、化肥、金属及新材料需求向上新能源、化肥、金属及新材料需求向上 据隆众资讯，25 年 1-9 月我国硫磺表观消费量 1675 万吨，同比增长 6.1%，进口量 801 万吨，同比增长 5.8%。硫磺下游硫酸产品 24 年我国消费量 1.01亿吨，其中硫磺制酸占比 62%，冶炼烟气制酸是第二大来源。下游方面磷肥占比 40%，25 年我国累计（下同）产量平稳，钛白粉、己内酰胺占比分别约 12%、7%，产量同比增-4%，+14%，湿法磷酸占比 8%，下游磷酸铁产量同比增 60%，其他下游需求平稳。据 IFA，25

6、年全球磷肥需求增长约2%，而印尼镍产业等亦对国际硫磺需求增加。我们认为伴随锂电池、新材料、磷肥等需求提升，钛白粉等传统品产量修复，中国及全球硫酸需求向好。炼油增长受抑制，天然气结构性供应变化致供给承压炼油增长受抑制，天然气结构性供应变化致供给承压 全球硫磺主要来源为石油、天然气及煤炭加工的回收硫，25 年我国三者占比分别约 71%、26%、3%。我国炼能增长接近尾声，25 年尽管主营炼厂开工率有所抬升，但独立炼厂下滑，导致原油副产硫增长乏力。国际层面，由于俄罗斯天然气出口承压，24 年产量较 21 年下降 10%，美国页岩气含硫量则较低，因此天然气副产硫亦承压。短期而言由于俄乌冲突导致俄西部炼