1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 Table_Title 化债两周年，城投债投资新格局 Table_Title2 城投解惑系列之十七 Table_Summary 化债化债“期中考期中考”，“化存遏增化存遏增”取得成效取得成效 自 2023 年 7 月中央提出一揽子化债方案以来，化债已两年有余，距离2028 年全国实现隐性债务清零的目标，进度近半。化债成效化债成效，可以从可以从“化解存量化解存量”和和“遏制增量遏制增量”两方面进行两方面进行评估评估。化解存量方面化解存量方面，2025年 9月 12日，财政部部长蓝佛安介绍财政改革发展成效提到，截至 2024年末隐性债务 10.5万亿元，

2、各地通过地方债置换以后，债务平均利息成本降低超过 2.5 个百分点，节约利息支出超过 4500亿元。遏制增量方面，遏制增量方面，化债以来，城投有息债务增速得到较好控制，2024 年增速降至 5.5%，2025 年中报进一步降至 4.9%。尾部区域风险缓释尾部区域风险缓释，债务整体处紧平衡债务整体处紧平衡 受经济增速放缓、土地市场遇冷等影响，2021 年以来地方综合财力逐渐下降。广义地方债务增速虽放缓，但总量仍在增长，这也是部分市场投资者担心的，土地市场拖累地方财政，削弱地方政府偿债能力。因此因此2021 年以来债务年以来债务的的核心核心变化变化在于，地方政府综合财力下降在于，地方政府综合财力下

3、降，债务体量仍债务体量仍增幅不小，增幅不小，不过不过好在付息成本下降好在付息成本下降。根据测算，根据测算，2021 年以来地方政府付息压力渐增，预计年以来地方政府付息压力渐增，预计 2025 年付息压力年付息压力较较 2024 年改善，不过年改善，不过还还没有回到没有回到 2021 年的水平，整体处于紧平衡。年的水平，整体处于紧平衡。全国约三分之二的省份 2025 年付息能力预计较 2024 年提升，12 个重点省份中有 11 个提升，表现好于全国整体。其中，贵州和天津付息能力相较2021 年也有所改善。预计 2025 年压力最大的省份利息覆盖倍数也高于2.5 倍，而 2022 和 2023

4、年分别为 2.06 和 2.13，尾部风险得到缓释。城投债收益城投债收益“利率利率”化化，从区域分化到久期择时从区域分化到久期择时 映射到资产价格上，城投债投资出现三大变化，一是映射到资产价格上，城投债投资出现三大变化，一是作为传统的票息资产，信用利差明显收窄，收益呈现类“利率债”特征；二是二是各省间分化明显收窄，区域利差挖掘空间逼仄；三是三是在静态收益较低的背景下，不少投资者尝试向久期要收益。根据测算，城投债不同久期品种间收益表现的分化已经大于区域甚至主体间的分化，并且 2025 年以来城投债拉久期策略对收益的贡献为负，择时难度明显加大，由于票息保护较薄且流动性较差，更需要对债市走势的精准预

5、判。风险提示风险提示 财政收入大幅下滑，城投政策收紧，负面事件超预期。评级及分析师信息 Table_Author 分析师：姜丹分析师：姜丹 邮箱： SAC NO：S1120524030002 分析师：曾禹童分析师：曾禹童 邮箱： SAC NO：S1120524090003 证券研究报告|固收研究报告 Table_Date 2025 年 11 月 12 日 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1.化债“期中考”，“化存遏增”取得成效.3 2.尾部区域风险缓释，债务整体处于紧平衡.8 3.城投债收益“利率”化，从区域分化到久期择时.11 4.风险提示.1

6、4 图表目录 图 1：化债以来，大部分省份城投非标债务占比下降.4 图 2：城投债规模保持稳定，付息成本明显下降.5 图 3：化债以来，绝大部分省份付息压力有所下降.6 图 4：2023 年化债以来，城投非标违约数量显著减少.6 图 5：发债城投有息债务增速下降.7 图 6：城投信托融资数量明显减少.7 图 7：2021 年以来地方综合财力逐渐下降.8 图 8：广义地方债务增速虽放缓，但总量仍在增长.9 图 9：2021 年以来地方政府付息压力渐增，2025 年预计有所改善.10 图 10：预计各省 25 年利息覆盖倍数和变化情况.10 图 11：化债前城投债相较产业债整体有超额利差，当下没有