债券研究-城投解惑系列之十七：化债两周年城投债投资新格局-251112（16页）.pdf

1、化债“期中考”，“化存遏增”取得成效自2023年7月中央提出一揽子化债方案以来，化债已两年有余，距离2028年全国实现隐性债务清零的目标，进度近半。化债成效，可以从“化解存量”和“遏制增量”两方面进行评估。化解存量方面，2025年9月12日，财政部部长蓝佛安介绍财政改革发展成效提到，截至2024年末隐性债务10.5万亿元，各地通过地方债置换以后，债务平均利息成本降低超过2.5个百分点，节约利息支出超过4500亿元。遏制增量方面，化债以来，城投有息债务增速得到较好控制，2024年增速降至5.5%，2025年中报进一步降至4.9%。尾部区域风险缓释，债务整体处紧平衡受经济增速放缓、土地市场遇冷等影

2、响，2021年以来地方综合财力逐渐下降。广义地方债务增速虽放缓，但总量仍在增长，这也是部分市场投资者担心的，土地市场拖累地方财政，削弱地方政府偿债能力。因此2021年以来债务的核心变化在于，地方政府综合财力下降，债务体量仍增幅不小，不过好在付息成本下降。根据测算，2021年以来地方政府付息压力渐增，预计2025年付息压力较2024年改善，不过还没有回到2021年的水平，整体处于紧平衡。全国约三分之二的省份2025年付息能力预计较2024年提升，12个重点省份中有11个提升，表现好于全国整体。其中，贵州和天津付息能力相较2021年也有所改善。预计2025年压力最大的省份利息覆盖倍数也高于2.5倍

3、，而2022和2023年分别为2.06和2.13，尾部风险得到缓释。城投债收益“利率”化，从区域分化到久期择时映射到资产价格上，城投债投资出现三大变化，一是作为传统的票息资产，信用利差明显收窄，收益呈现类“利率债”特征；二是各省间分化明显收窄，区域利差挖掘空间逼仄；三是在静态收益较低的背景下，不少投资者尝试向久期要收益。根据测算，城投债不同久期品种间收益表现的分化已经大于区域甚至主体间的分化，并且2025年以来城投债拉久期策略对收益的贡献为负，择时难度明显加大，由于票息保护较薄且流动性较差，更需要对债市走势的精准预判。财政收入大幅下滑，城投政策收紧，负面事件超预期。2025年10月23日，党的

4、二十届四中全会公报指出“积极稳妥化解地方政府债务风险”。10月28日，中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议明确“提高防范化解重点领域风险能力，统筹推进地方政府债务等风险有序化解，严防系统性风险”，开启了“十五五”时期化债工作新征程。当前市场对地方债务问题有两种看法，一派认为两年多的化债工作成绩斐然，地方政府债务问题得到缓解；另一派则担忧楼市持续低迷，“土地财政”无法为继，压力并未改善。如何合理评估两年多的化债成效？当前地方政府债务压力几何？化债进度近半，城投债投资呈现出怎样的新格局？本文聚焦于此。1.化债“期中考”，“化存遏增”取得成效自2023年7月中央提出一揽子化债方案

5、以来，化债已两年有余，距离2028年全国实现隐性债务清零的目标，进度近半。2023年7月，中央政治局会议首次提出“制定实施一揽子化债方案”2023年10月，中央金融工作会议进一步提出“建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，并优化中央和地方政府债务结构”。2024年7月，党的二十届三中全会公报指出，“落实好防范化解房地产、地方政府债务等重点领域风险的各项举措”。同月，中央政治局会议指出“要完善和落实地方一揽子化债方案，创造条件加快化解地方融资平台债务风险”。同年9月，中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定发布，明确要求“完善政府债务管理制度，建立全口径地方债务监测监管体系和防范

6、化解隐性债务风险长效机制，加快地方融资平台改革转型。”进入2025年，7月召开的政治局会议继续强调，“积极稳妥化解地方政府债务风险，严禁新增隐性债务，有力有序有效推进地方融资平台出清。”10月20日至23日中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议于北京召开，会后发布的党的二十届四中全会公报指出“积极稳妥化解地方政府债务风险”。10月28日，中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议落地，明确“提高防范化解重点领域风险能力，统筹推进地方政府债务等风险有序化解，严防系统性风险”。由此开启了“十五五”化债工作新征程。“十五五”化债基调延续，既有必要性也有可行性，必要性在于隐债清零目标