1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 不容忽视的信贷需求变化 11 月 13 日，央行公布 10 月金融数据，新增社融规模为 8150 亿元，同比少增 5970 亿元，低于市场预期值15284 亿元；新增贷款规模（金融机构口径）2200 亿元，同比少增 2800 亿元，低于市场预期值 4600 亿元。与此同时，新增社融、信贷数据已连续三个月同比负增，且 10 月二者较预期值差距均明显扩大。如何解读最新金融数据，可关注以下几点。一是一是新增社融表现不及预期，财政发力节奏放缓或是主因新增社融表现不及预期，财政发力节奏放缓或是主因，但需求端迟迟缺乏除政府债，但需求端迟迟缺乏除政府债之之外的增长

2、点，同样外的增长点，同样是不容忽视的问题是不容忽视的问题。拆分社融细项，拆分社融细项，10 月新增政府债规模仅为 4893 亿元，同比少增 5602 亿元，几乎等同于新增社融的总体同比降幅。政府债净发行节奏放缓，背后原因或与额度本身无关，而是地方政府部门的自发安排，10月中旬财政部已额外安排 5000 亿元地方债结转限额，倘若按照往年发行经验推算，10 月新增政府债规模本可达到 1.02 万亿元。不过，考虑到政府债需在年底前形成实物工作量，11 月大概率会提速发行，进而对新增社融形成短期支撑。其余分项中，其余分项中，10 月社融口径下的新增贷款规模新增贷款规模为为-201 亿元，亿元，继今年

3、7 月后再度转负，同比降幅为 3166 亿元。新增委托贷款、新增企业债融资表现相对亮眼，规模分别为 1653、2469 亿元，同比多增 1872、1482 亿元。其中委托贷款的增长，多与 10 月新型政策性金融工具密集落地相关，企业债规模提升，则更依赖于科创债发行。不过，由于新增委托贷款与新增企业债的基数较小，对社融同比的拉动作用较为有限。对比包含政府债以及剔除政府债的社融同比数据，不难发现自 2024 年 11 月以来，二者出现了明显的增速差，前者由 7.76%最高反弹至8.98%，9-10 月伴随政府债同比增速放缓，回落至 8.49%；而后者则稳定在 5.90-6.15%区间，横盘波动。二

4、是面临信贷投放困局，表内票据二是面临信贷投放困局，表内票据同比大幅增长。同比大幅增长。10 月新增贷款规模（金融机构口径）仅为 2200 亿元，刷新 2009 年以来历史同期新低水平；与之相反，10 月新增表内票据融资规模高达 5006 亿元，刷新历史同期最高值，同比多增 3312 亿元。这也是历史数据统计以来，首次出现 10 月新增贷款规模不及票据融资规模的现象。两个数据的反差，指向剔除票据冲量影响后，10 月实际新增贷款规模，可能仅为月实际新增贷款规模，可能仅为-2800 亿元亿元，当前需求不足问题，或值得进一步重视。三是三是新增居民贷款规模大幅弱于季节性水平，短贷是主要拖累。新增居民贷款

5、规模大幅弱于季节性水平，短贷是主要拖累。10 月新增居民贷款规模为-3604 亿元，大幅低于过去十年同期均值 2908 亿元，此前低点仅为 2023 年 10 月的-346 亿元。分结构观察，新增居民短贷为-2866亿元，新增居民中长贷为-700 亿元，均不算乐观。结合居民端贷款细分数据来看，中长期消费贷、短期经营贷、中长期经营贷 1-9 月累计新增 4175、1742、8772 亿元，增幅虽低于过往几年水平，但尚且维持正增状态；短期消费贷 1-9 月累计减少 4759 亿元，降幅与 2024年基本持平。当前居民需求端的重点问题或仅非购房倾向减弱，而是短期消费意愿也在降低。参考央行三季度城镇储

6、户问卷调查结果，在股市表现占优的背景下，“更多投资”占比由 12.9%抬升至 18.5%，而“更多消费”占比则由23.3%降至 19.2%，“更多储蓄”占比维持 62.3%的高位。这一结果或侧面反映，股市的赚钱效应对于消费的挤占作用或大于撬动作用，真正提振居民需求，可能还需从收入及预期改善着手。股市短期快涨带来的资产增值或被居民视为一次性收入，未能有效带动消费，后续如股市形成慢牛带来资产稳定增值预期或更有助于消费。四是多重短期支持工具下，企业需求表现尚可。四是多重短期支持工具下，企业需求表现尚可。单从贷款视角来看，10 月新增企业短贷规模为-1900 亿元，新增中长贷规模为 300 亿元，二者