【国泰期货】稳而不发：透视三季度货币政策执行报告-251117（8页）.pdf

1、期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 稳而不发稳而不发：透视：透视三三季度货币政策执行报告季度货币政策执行报告 唐立 投资咨询从业资格号：Z0021100 T 王笑 投资咨询从业资格号：Z0013736 W 报告导读：报告导读：摘要摘要：央行三季度货币政策执行报告的核心词是“结构性”与“延续”。大水漫灌式降息降准难出现，数量、价格、结构多元工具精细化调控，维稳货币边际宽松。删除“防范资金空转”以及汇率“纠偏”，当下货币政策趋势降持续至年末。四季度数据开局较弱，但当下监管框架与基本面交织下利率运行空间较窄，仅超长端波动显著。综上所述，利率未来从监管预期来看仍将双向波动。倘若以重结构而总

2、量克制的货币政策思路来看，国债期货短端合约存在韧性，而长端仍有可能存在受通胀预期改变、突发宏观政策与权益市场风险偏好波动而引发的调整。接下来利率债与国债期货的分歧点将在于政策上对于内需激发、反内卷的期待与宏观基本面相对疲弱下的交织情景。风险提示：风险提示：货币政策力度不及预期、权益市场情绪超预期 20202 25 5 年年 1111 月月 1 17 7 日日 二二二二五五年度年度 国泰君安期货国泰君安期货研究所研究所 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2（正文）1.四季度四季度宏观数据宏观数据低迷延续低迷延续 10 月各项宏观数据公布，整体数据趋势呈现除通胀外全线增速回落的趋势。CP

3、I 微幅转正，PPI 跌幅收窄。其余数据增速均回落。全年保“5”的目标下，政策预期 mao dian 普遍在明年两会 权益市场在美国风险偏好传导以及内需政策预期博弈下回调震荡。债市短端较为稳固，超长端随风险偏好波动较大。图 1：10 月数据除通胀外，全线回落 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 2：近期国债期货走势回顾 图 3：上周国债期货各合约走势回顾 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.三三季度货币政策报告透视季度货币政策报告透视 报告从宏观描述层面首先将三季度形容为“顶住压力延续稳中有进”的

4、时间段，同时也强调前三季度GDP 同比增速为 5.2%，位于目标线以上。在“增长与通胀”的总结回顾中，较一季度添加了“保持流动性充裕，综合运用数量、价格、结构等多种货币政策工具”的描述，这也是对未来货币政策维持边际宽松所秉承的方法延续，或许表明了超预期的降准降息可能较难发生，央行仍希望运用多种结构性工具保持流动性稳定和边际宽松而非“大水漫灌”式的速降。细项拆解部份的流动性板块内，流动性、信贷结构、汇率与风险化解与二季度无过多变化。但在融资成本模块中，增加了“有效发挥市场利率定价自律机制作用”表述，暗示当前央行对于利率运行的容忍区间有所拓宽，一方面希望市场参与者进行市场化的利率定价，一方面又希望

5、不要再发生以往的高集中度一致性投机相关行情。当前的难点在于，在该监管框架与经济基本面情况下，利率运行的空间非常窄，只有长久期的超长国债价格基于风险偏好变化有所波动。期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 4：总结回顾与细项拆解对比 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 从货币政策效能的阶段性总结来看，尽管描述了全社会融资成本的不断下行，但仍然存在需求修复持续性的隐忧。宏观现状描述里，持续强调了“当前外部不稳定不确定性因素较多，国际经济贸易秩序遇到严峻挑战，世界经济增长动能不足”，类似措辞营造了货币政策仍会维持边际宽松的信号。宏观展望的

6、部份里，在 Q1 加了平衡好“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”，Q2 进一步增加了“保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性，强化宏观政策取向一致性，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，努力完成全年经济社会发展目标任务，实现十四五圆满收官”表述后，本次报告中去除了“努力完成全年经济社会发展目标任务，实现十四五圆满收官”的表述。四季度市场期待的降息就算有，也会相当克制。图 5：阶段性总结与宏观现状与展望对比 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 从货币政策目标来看，措辞由 Q2“落实落细适度宽松的货币政策”转变回与 Q1 一样的表述“实施