【东方证券】10月经济数据点评：内需增速放缓，看好增长质量-251115（3页）.pdf

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。宏观经济|动态跟踪 研究结论研究结论 最新 10 月数据的特征和 9 月、8 月都非常一致，即新兴产业高景气但地产疲软、消费在剔除政策因素后动力有待加强、生产端有波动但总体保持较高韧性，这些特点都是新旧动能转换的体现，反复演绎也意味着这种转换所带来的结构性影响还远没有结束。展望后续，我们认为应看淡 GDP 的数量，看多增长的质量，数据背后是投资格局优化、居民耐用消费品更新升级、制造业保持强韧性、政策托底决心仍在，投资者的风险评价正在下行，对当前的宏观环境

2、也应更积极看待。固定资产投资累计同比固定资产投资累计同比保持负增长，从上月保持负增长，从上月-0.5%降低到降低到-1.7%，这一表现略低于预这一表现略低于预期，原因在于期，原因在于政策性金融工具的作用尚未体现出来，但我们认为，不论是新增工政策性金融工具的作用尚未体现出来，但我们认为，不论是新增工具，具，还是基数因素逐步淡出，投资企稳回升或不遥远。还是基数因素逐步淡出，投资企稳回升或不遥远。当前投资增速为历史最低水平（剔除 2020 年），背后推动因素有三，一是房地产开发投资完成额累计同比的负增继续扩大，最新累计同比已经低于-14%；二是前一年超长期特别国债对“扩建”的拉动幅度太大导致难以消化

3、。今年投资的核心矛盾在于“扩建”较去年年末降速接近 40 个百分点（截至今年 9 月，10 月尚未公布），同时新建、改建都好于去年，这一现象很大程度上来自超长期特别国债对资金侧的“扰动”（2024、2025 年，“两重”的占比都比“两新”更高，其中有相当大的一部分体现于“扩建”，2024 年这一资金从无到有新增 7000 亿元，而今年增量为 1000 亿元，因此扩建的高增今年无法延续）；三是为应对年底增长压力，新上马的 5000 亿元新型政策性金融工具已经迅速完成全部投放，预计拉动项目总投资约 7 万亿元，导致市场对年末投资回暖有一定预期，但可能由于资金-实物工作量的时滞，在最新投资增长中还没

4、有体现。以上这些因素均表明，尽管发展模式转型为投资增长带来压力，但政策始终着力托底，虽然这种托底存在时滞，同时可能还会带来基数波动，但托底决心已被反复印证，这有利于风险评价下行。三驾三驾内需内需马车中，消费马车中，消费预计预计是全年完成是全年完成 5%目标的压舱石目标的压舱石（固定资产投资累计同比较（固定资产投资累计同比较去年年底降低去年年底降低 4.9 个百分点，出口累计同比降低个百分点，出口累计同比降低 0.52 个百分点，仅有社零累计同比个百分点，仅有社零累计同比较去年年底高较去年年底高 0.8个百分点）个百分点），且在分行业的消费数据中，由于“双十一”促销的进一步前置（各平台普遍拉长“

5、双十一”战线，如快手在 10月 7日就已开启“双 11”预售），饮料、烟酒、服装鞋帽、化妆品当月同比分别改善 7.9、2.5、1.6、1 个百分点，不过家电因为政策节奏的原因大幅转负（-14.6%，前值 3.3%），同样转负的还有汽车（-6.6%，前值 1.6%）。消费数据容易受到政策、节假日等因素的干扰，说明“完全”内生的需求相对疲弱，但与此同时这也表明居民消费意愿仍在，只是需要更多优惠措施或消费场景。展望后续，市场对“以旧换新”明年将如何演绎存在分歧，但我们认为政策对消费的支持一定存在，且形式可能更为多元，推动内需培育和消费率提升。受到“抢出口”退坡的影响，最新生产端也受到“抢出口”退坡的

6、影响，最新生产端也有放缓，系预期之内，整体四季度增速有放缓，系预期之内，整体四季度增速弱于三季度也是大概率事件。弱于三季度也是大概率事件。最新出口交货值当月同比降低到-2.1%，明显低于前值 3.8%，对应整体工业增加值当月同比从 6.5%降低到 4.9%。不过 10 月数据显示，电力燃气及水的生产和供应业当月同比从前值 0.6%提升到 5.4%，累计同比也相应改善，考虑到这一行业带有更强的内需与政府投资属性，数据的变化可能部分体现了逆周期调节的信号。本次公布的数据是四季度的第一份本次公布的数据是四季度的第一份增长增长数据，四季度弱于三季度的结论已基本确数据，四季度弱于三季度的结论已基本确认，