A股2022年中报分析总结：中报持续下行维持年内盈利双底的判断-220906（51页）.pdf

1、 1 1 策略研究 策略研究 证券研究报告 权威报告解读 2022 年 09 月 06 日 中报持续下行但好于预期，维持年内盈利双底的判断 A 股 2022 年中报分析总结 相关研究 “外衰退内恢复”下，复工复产从生产向内需渗透2022年Q3行业比较投资策略2022/06/27 当前市场普遍预期净利润增速将在Q2提前触底A股2022年一季报及2021 年年报分析总结2022/5/6 证券分析师 林丽梅 A0230513090001 刘雅婧 A0230521080001 王胜 A0230511060001 研究支持 郝丹阳 A0230121120003 联系人 刘雅婧(8621)23297818

2、转 本期投资提示：一、A 股中报收入和净利润增速下行，但好于预期：营收端仍实现正增长，好于预期：1）全 A 两非（不含北交所）累计同比从 22Q1 的 12.4%下降至 22Q2的 8.4%，其中 2 季度单季同比仍实现 5.2%的正增长，此前预期收入单季或有负增长的可能性。此外主板两非、创业板和科创板的上半年营收增速均从 22Q1 的 11.4%、20.1%、45.1%下降至 7.4%、18.9%和 33.3%，创业板营收增速下降幅度最小。毛利率仍在持续下行中：全 A 两非毛利率（TTM）从 2018 年底（20.5%）开始持续下行至 22Q2 的17.6%。当前上游原材料价格仍高位坚挺，海

3、外局势压力尚不明朗，参考 2011 年油价站上 100 美元/桶之后，彼时毛利率从 2010 年底的 18.8%逐季下滑至 2012Q3 的 17.6%，因此今年年内 A 股毛利率依然还有持续下行的压力。如果简单看历史极值，2005 年以来 A 股两非毛利率的最低值是 2009Q1的 16.8%。杜邦三要素继续拖累 ROE 下行：1）ROE 历史上通常滞后于净利润增速拐点 1-3 个季度，20Q1-21Q2这一轮上行周期已经结束，全 A 两非从 21Q2 高点（9.6%）持续下行至当前的 8.5%；2）历史上每轮 ROE 低点分别是 09Q2(5.1%)、13Q2(9.0%)、16Q2(7.5

4、%)、20Q1（6.7%），可见 2010 年之后ROE 高点和低点均呈现出不断下移的趋势，这或许是 A 股市场过去中期维度上与美股走势形成显著差异的主因之一（2010 年以来标普 500 和纳斯达克 100 指数的 ROE 均值在 13%和 20%以上），今年 A 股 ROE 拐头向上的难度依然较大。3）先进制造 ROE 仍在改善中，消费销售净利率带动 ROE 触底回升，后续观察持续性。扣非净利润累计增速单季仅仅小个位数负增长，好于预期：1)全 A 两非从 22Q1 的 8.2%下降至 22Q2的 2.5%，已经连续下行了 5 个季度，其中 Q2 单季同比-3.5%，好于预期；2）此外主板两

5、非、创业板和科创板的上半年增速均从 22Q1 的 8.9%、-16.5%、66.5%变至 22Q2 的 2.1%、-1.5%和 27.5%，创业板甚至是回升的。主板两非净利润增速改善主要来自于农林牧渔（恶化程度边际收敛）；创业板的净利润增速改善主要来自于农林牧渔（恶化程度边际收敛）和电力设备；科创板净利润增速下滑主要源于电子和医药生物。二、维持本轮 A 股盈利增速预计双底，2023 年将企稳回升的判断：从 A 股企业盈利下滑周期 8-10 个季度的历史经验来推演，本轮盈利至少于 22Q4-23Q1 才能确定见底企稳。但不可否认疫情和海外需求的不确定性干扰，使得本轮盈利底的预测非常艰难。当前信用

6、创造能力有待提高，经济企稳需要时间：过去四轮经济周期，均是货币先宽松（人民币一般贷款加权利率见顶回落），再信用释放（社融见底回升+增速超过 20%，差异在于派生的方式有所差异），最后才看到 A 股盈利见底回升。当前货币和信用数据均看到了向上的拐点，但是社融增速增长有限（LPR 或是人民币一般贷款加权利率 21Q4 环比下降，社融增速 22 年上半年转负为正，但增速还在 20%以下）。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 2 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页共51页简单金融成就梦想 工业企业库存高位，开始连续两个月下降，库存周期压力也将限制信贷的创造：企业会