【五矿期货】贵金属：银价在宏观和基本面的驱动下将延续强势表现-251114（4页）.pdf

1、 专题报告专题报告 2022025 5-1 11 1-1 14 4 钟俊轩 贵金属研究员 从业资格号：F03112694 交易咨询号：Z0022090 0755-23375141 贵金属贵金属：银价银价在在宏观和基本面的宏观和基本面的驱动驱动下将延续强势表现下将延续强势表现 报告要点：报告要点：国际银价在历经阶段性调整后，于昨日再度突破历史新高。白银价格的上涨受到美联储宽松货币政策预期和现货结构性紧俏的驱动。四季度印度白银进口量将同比出现较大幅度上升，而我国光伏用银需求将维持韧性，全球白银紧缺的情况难以得到彻底缓解。与此同时，美联储仍处于降息的初期阶段。预计白银价格在现货结构性紧缺和联储宽松预

2、期的驱动下将延续趋势性上涨的行情。贵金属研究 2025-11-14 2 一、一、美联储美联储关于关于资产负债表论述的关键转变资产负债表论述的关键转变 在十月议息会议中，鲍威尔所进行的是“鹰派降息”，在将政策利率调降 25bps 至3.75%-4.00%的同时，对于后续的利率路径表态偏鹰。鲍威尔认为 12 月份的降息远非“板上钉钉”，若因政府停摆，经济数据继续缺失，则有理由放缓降息的步伐。对于通胀，鲍威尔认为通胀水平仍偏高，近期通胀有所回升。同时，鲍威尔表示“越来越多的官员希望推迟降息”。而在近期联储官员的表态中，这一情况可以得到印证，2026 年 FOMC 票委、鹰派官员哈马克在 11 月 6

3、 日的讲话中进一步强调了通胀风险，她认为货币政策可能没有做好应对当前通胀水平的准备，当前经济环境不利于进一步降息。此外，她认为联储不需要加息来对抗通胀压力，但哈马克承认这种观点“可能会发生变化”，哈马克作为明年票委，本次发言是近期官员中最为鹰派的货币政策讲话。美联储“三把手”，纽约联储主席威廉姆斯则表示中性利率难以估计，模型层面显示为 1%。但威廉姆斯也强调了通胀的韧性，认为人们不喜欢高通胀，尽早将通胀降至 2%是正确的。鹰派表态令市场关于联储的降息预期显著承压，金银价格前期的强势表现暂缓。鲍威尔对于资产负债表的表态是关键转折，需要对金银价格维持多头思路：在本次会议中，鲍威尔表示货币市场出现明

4、显压力，需要停止量化紧缩，并宣布将于 12 月 1 日结束资产负债表的缩减。而正是在联储议息会议后的 11 月初，海外 SOFR 与 EFFR 利差大幅走扩，海外美元流动性收紧，美元指数表现强势的同时，股票、贵金属价格同时走弱。市场的现实状况印证了鲍威尔在议息会议中关于流动性的表态，而这也令美联储后续资产负债表的扩张提供了坚实的理由。回顾过往行情，相较于利率政策而言，资产负债表的变动对于贵金属价格具备更为显著的驱动：在 2024 年 5 月议息会议中，美联储虽表态维持利率不变，但将每个月缩表规模由 950亿美元下调至 600 亿美元，即进行放缓 QT 操作。随后，白银价格结束了第一轮上涨后的回

5、调，并开始第二轮价格上行。2024 年 5 月 2 日至 5 月 21 日，COMEX 白银主力合约价格上涨 19.7%至 32.2 美元/盎司。而在 2010 年 8 月份的杰克逊霍尔央行年会中，时任美联储主席伯南克表明“将使用一切可行工具来支持经济，包括进一步的货币宽松政策”，在负利率可能性较小的情况下，此时联邦基金利率目标已无下调空间。伯南克的讲话意味着第二轮量化宽松（QE2）的进行基本得到确认，并最终在 2010 年 11 月正式执行第二轮量化宽松。2010 年 8 月末至 2011年 4 月末，COMEX 白银价格上涨幅度高达 169%。黄金白银在人类历史上均被作为流通货币使用，美联

6、储资产负债表的扩张直接增加了货币“量”层面的供应，是对金银价格有力的上涨驱动。图图 1 1：美联储资产负债表的收缩即将结束（亿美元）美联储资产负债表的收缩即将结束（亿美元）图图 2 2：20102010 年年 8 8 月白银价格的突破上涨（周线：美元月白银价格的突破上涨（周线：美元/盎司）盎司）数据来源：WIND、五矿期货研究中心 数据来源：文华财经、五矿期货研究中心 贵金属研究 2025-11-14 3 二、二、白银面临结构性紧缺，白银面临结构性紧缺，联储宽松预期驱动银价再创新高联储宽松预期驱动银价再创新高 高银价背景下海外白银投资需求的旺盛是白银现货