【浦银国际证券】拓展音乐服务增长机遇-251113（8页）.pdf

1、浦银国际研究浦银国际研究 公司研究公司研究|互联网互联网行业行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。腾讯腾讯音乐音乐（TME.US/1698.HK）：）：拓展拓展音乐服务音乐服务增长机增长机遇遇 3Q 业绩业绩优于预期优于预期：公司 3Q25 收入人民币 84.6 亿元，同比增长 20.6%，优于市场预期 2.9%；其中在线音乐服务收入同比增长 27.2%，优于市场预期 3.8%，社交娱乐服务和其他收入同比下降 2.7%；毛利率同比改善 0.9pp，但由于较低毛利率的线下演出和艺人周边收入占比提升，毛利率环比下滑0.9pp

2、；调整后净利润为24.1亿元，优于市场预期14.1%，调整后净利率同比提升 2.5pp 至 28.4%。订阅收入订阅收入保持稳健保持稳健，打造打造多层级会员体系多层级会员体系：公司 3Q25 在线音乐服务收入再次实现快速增长。其中，音乐订阅收入同比增长 17.2%，主要受ARPPU 提升 10.2%及付费用户增长 5.6%所推动。随着超级会员权益持续扩充，SVIP 渗透率进一步提升，推动订阅 ARPPU 升至 11.9 元。公司表示未来将持续拓展和强化 SVIP 权益，我们预计 SVIP 有望持续推动未来整体 ARPPU 的提升。公司新推出的广告会员模式对用户的吸引力也在不断增强，日均使用时长

3、呈现上升趋势。公司多层级的会员体系，也有助于满足各类用户需求。非订阅业务非订阅业务形成新增长点形成新增长点：非订阅业务收入 3Q25 实现 50%的同比强劲增长，线下演出、广告和艺人周边收入是主要增长驱动力。线下演出保持活跃，三季度公司为多位知名艺人举办了多场大型巡演，推动演唱会收入实现三位数增长，同时也通过自有演唱会 IP 矩阵提升行业影响力。公司成熟的演唱会举办经验，有望帮助公司持续扩大业务规模，并推动艺人周边等粉丝经济的增长，相关权益也有助于推动订阅会员转化。公司正通过多元化经营，构建更完善的音乐服务生态。凭借公司在音乐娱乐行业的长期布局和良好的合作伙伴关系，我们预计非订阅业务将成为公司

4、音乐服务的新增长驱动因素。维持“买入”评级维持“买入”评级，调整，调整目标价目标价至至 26 美元美元/102 港元港元：随着线下演出季节性回落，我们预计今年四季度收入同比增速放缓至 13%，订阅收入预计保持 14%的稳健增速。展望 2026 年，随着非订阅收入占比提升，整体毛利率或将出现小幅结构性下滑，净利率有望维持相对稳定。我们预计 FY26E 收入/调整后净利润同比增长 13%/10%，调整美股/港股目标价至 26 美元/102 港元。我们认为公司强大的版权优势以及广泛的音乐生态布局将持续帮助公司巩固其行业领先地位，看好公司在音乐生态的多元化业务拓展机会，重申“买入”评级。投资风险：投资

5、风险：用户增长不及预期；竞争加剧；版权版税风险。图表图表 1：盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 人民币百万元人民币百万元 FY23 FY24 FY25E FY26E FY27E 营业收入 27,752 28,401 32,667 36,803 40,968 经营利润 6,059 8,710 13,363 12,156 13,695 调整后净利润 5,923 7,671 9,557 10,551 11,967 调整后目标 PE(x)30.2 27.4 24.1 E=浦银国际预测，资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际浦银国际 公司研究公司研究 腾讯音乐（腾讯音乐（TME.US/16

6、98.HK）杨子超杨子超，CFA 互联网分析师 charles_(852)2808 6409 赵丹赵丹 首席互联网分析师 dan_(852)2808 6436 2025 年 11 月 13 日 腾讯音乐腾讯音乐（TME.US）目标价（美元）目标价（美元）26 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅+37%目前股价（美元）19.01 52 周内股价区间（美元）10.11-26.7 总市值（百万美元）29,445 近 3 月日均成交额（百万美元）131 市场预期区间市场预期区间 SPDBI 目标价 目前价 市场预期区间 腾讯音乐腾讯音乐（1698.HK）目标价（港元）目标价（港元）102 潜在升幅潜在升幅/降