【西南证券】大参林（603233）-“自建+并购+加盟”扩张战略稳步推进，业务韧性凸显-251109（6页）.pdf

1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 2025 年年 11 月月 09 日日 证券研究报告证券研究报告2025 年三季报点评年三季报点评 当前价：18.29 元 大大 参参 林（林（603233）医药生物医药生物 目标价：元（6 个月）“自建“自建+并购并购+加盟”扩张战略稳步推进，业务韧性凸加盟”扩张战略稳步推进，业务韧性凸显显 投资要点投资要点 西南证券研究西南证券研究院院 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱： 分析师：汪翌雯 执业证号：S1250522120002 电话：13761961340 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数

2、据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股)11.39 流通 A 股(亿股)11.39 52 周内股价区间(元)13.57-19.2 总市值(亿元)208.18 总资产(亿元)260.82 每股净资产(元)6.18 相关相关研究研究 Table_Report 1.大参林（603233）：业绩稳健增长，加盟门店快速扩张 (2025-11-02)事件：事件：公司发布 2025 年三季报，前三季度公司实现营收 200.68 亿元，同比+1.71%，在行业调整期保持稳健增长；归母净利润 10.81亿元，同比+25.97%，扣非归母净利润 10.73 亿元，同比+25.93%，利润增速显著跑赢营收

3、。单季度表现来看，Q3营收 65.46亿元同比+2.51%，环比-0.32%，归母净利润 2.83亿元，同比+41.04%，环比-16.4%，扣非归母净利润同比+47.01%，环比-14.8%。加盟驱动网络扩张，门店结构持续优化加盟驱动网络扩张，门店结构持续优化。公司坚持“自建+并购+加盟”三驾马车扩张战略，网络布局向高质量转型。截至 2025年三季度末，门店总数达 17385家，其中加盟店 7029 家，加盟占比提升至 40.4%；前三季度净增门店 832家，新增加盟店 979家，加盟扩张速度领跑行业，有效对冲直营门店策略性闭店 447家的影响。区域布局上，深耕华南核心市场的同时，华中地区营

4、收增速达 6.86%，弱势区域通过直营式加盟快速突破。此外，三季度启动淮安顺泰大药房 10间门店收购，进一步完善区域网络，规模效应持续强化并反哺直营业务。品类结构动态调整，高毛利业务韧性凸显品类结构动态调整，高毛利业务韧性凸显。前三季度中西成药营收 154.51亿元，同比增长 5.01%，刚性需求属性凸显，成为营收核心支柱；中药与非药收入虽同比下滑，但毛利率均实现提升，中药毛利率 42.70%（同比+0.46pp），非药毛利率 45.62%（同比+3.32pp），选品迭代与消费力触底带动下滑幅度环比收窄。业务端来看，零售营收 163.40亿元基本持平，毛利率同比提升 0.44个百分点；加盟及分

5、销业务营收 31.99 亿元，同比增长 8.38%，成为重要增长补位，整体毛利率稳定在 34.82%，高于行业平均水平。降本增效成果显著，龙头集中度持续提升降本增效成果显著，龙头集中度持续提升。盈利端呈现“毛利率较为稳健、费用率优化”的良性循环，核心竞争力强化。前三季度净利率 5.78%，较上年同期提升 1.15pp；第三季度销售费用率同比下降 2.5pp，降本控费成效突出，直接推动利润高增。在全国药店数量持续净减少、行业出清加速的背景下，公司以 200.68亿元营收位居行业第一，净利润排名第二，龙头优势进一步巩固。叠加机构持仓集中度显著上升，成熟的区域深耕能力及加盟模式的快速复制，公司持续抢

6、占中小连锁退出后的市场份额，长期受益于行业“强者恒强”的集中度提升趋势。盈利预测盈利预测：预计 2025-2027年 EPS分别为 0.86元、0.94元、1.05元，对应动态 PE 分别为 21 倍、20 倍、17 倍。风险提示：风险提示：经济复苏不及预期风险，政策风险，对外担保金额较多风险。指标指标/年度年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元）26496.55 26863.86 27751.19 29191.91 增长率 8.01%1.39%3.30%5.19%归属母公司净利润（百万元）914.75 983.42 1065.11 1198.71 增长率-21