1、2025 年 11 月 13 日(星期四)公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为 2025 年 11 月 13 日“Tencent Music Entertainment Group(TME US)-Investment in fan-based business to strength moat”的中文版 1 腾讯音乐腾讯音乐(TME US)加大粉丝经济业务投资以强化护城河加大粉丝经济业务投资以强化护城河 2025年三季度业绩超预期：年三季度业绩超预期：营收同增营收同增21%，受非订阅用户收入同比大增非订阅用户收入同比大增51%驱动，订阅用户收入表现稳健，同增驱动，订阅用户收入

2、表现稳健，同增17%；非；非GAAP净利润超预期净利润超预期4%公司加大投资以强化长期业务护城河，盘后股价下跌反成入场良机公司加大投资以强化长期业务护城河，盘后股价下跌反成入场良机 增持：我们看好公司丰富内容与服务构建的坚实护城河，风险收益具吸增持：我们看好公司丰富内容与服务构建的坚实护城河，风险收益具吸引力；目标价调降至引力；目标价调降至25.6美元美元 25年三季度业绩超预期年三季度业绩超预期 集团营收达84.6亿元人民币，同比增长21%（上一季度为+18%），超预期3%，受非订阅用户收入同增非订阅用户收入同增51%（上一季度为+47%，超预期11%）驱动，主要得益于线下演唱会和广告业务表

3、现良好。订阅业务保持稳定且符合预订阅业务保持稳定且符合预期，期，营收同比增长17%（上一季度为+17%），付费用户达1.257亿，环比增长130万，ARPPU为11.9元人民币，环比提升0.2元人民币，付费率达22.8%，环比提升0.3个百分点。社交娱乐服务收入仍面临压力，营收同比下降3%（上一季度为-9%）。毛利率同比提升0.9个百分点至43.5%。非GAAP净利润同比增长33%至24.2亿元人民币，超预期4%。净现金余额为187亿元人民币。加大粉丝经济业务投资，筑牢未来竞争壁垒加大粉丝经济业务投资，筑牢未来竞争壁垒 腾讯音乐盘后股价下跌约8%，主要因业务结构调整导致利润率展望恶化：受益于内

4、容投资增加、活动规模扩大及人才引进，低利润率业务如线下演唱会和粉丝经济业务收入预计将有所增长。我们预计2026年非订阅用户收入同增30%。尽管如此，我们看好这些投资将长远强化腾讯音乐在顶级这些投资将长远强化腾讯音乐在顶级IP版版权、粉丝生态系统及海外扩展的护城河。权、粉丝生态系统及海外扩展的护城河。我们预测2026年订阅用户收入同比增长10%，保持稳定的利润率；付费用户数增长3%（净增400万），ARPPU同比提升7%，主要受益于SVIP渗透率提升，以及丰富的内容和更多专属权益（如泡泡、明星卡、身份标识等）。整体来看，我们预计2026财年集团收入同比增长13.3%，非GAAP净利润同比增长10

5、.4%，严控运营开支及杠杆效应将抵消毛利率下降带来的压力影响。增持：目标价下调至增持：目标价下调至25.6美元，风险回报具吸引力美元，风险回报具吸引力 我们上调2026及2027财年集团营收预测56%，调整后净利润预测基本持平，反映非订阅业务利润率压力。目标价由29.2美元下调至25.6美元（图18），主因估值倍数调整、盈利预测调整及估值区期前移。目标价对应2026财年27倍市盈率（较我们对Spotify设定的65倍目标市盈率折让58%）。当前2026财年20倍市盈率的估值具吸引力（市场均值上行1个标准差），相较Spotify的历史均值折让53%（图12）。腾讯音乐相较腾讯的溢价迅速缩窄至6%

6、，远低于均值的30%（图13），因此我们看好腾讯音乐坚实的护城河及稳健增长前景。潜在催化剂：潜在催化剂：SVIP驱动在线音乐业务加速、粉丝经济业务、海外扩张；AI辅助的成本控制；喜马拉雅收购项目（2025年6月宣布）。主要风险：主要风险：1）宏观/消费；2）监管；3）竞争。盈利预测及估值 12 月月 31 日年结（人民币百万元）日年结（人民币百万元）2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入 27,752 28,401 32,686 37,027 41,260 同比增长-2%2%15%13%11%毛利润 9,795 12,025 14,486 16,039 17,943 核心