1、 请阅读最后一页的重要声明！基数回升拖累基数回升拖累 M1M1 增速增速 证券研究报告 宏观点评/2025.11.14 分析师分析师 张伟 SAC 证书编号：S0160525060002 分析师分析师 任思雨 SAC 证书编号：S0160525090006 相关报告相关报告 1.服 务 与 输 入 性 因 素 推 升 物 价 2025-11-10 2.美国流动性告急全球经济观察第18 期 2025-11-08 3.出口下行会持续吗？10 月外贸数据解读 2025-11-07 核心观点核心观点 事件：事件：11 月 13 日，央行发布 10 月金融数据。10 月，新增社融 8150 亿元，同比少

2、增 5970 亿元；社融存量同比增长 8.5%，较前值 8.7%继续下降0.2 个百分点；M2 同比 8.2%，较前值下降 0.2 个百分点；M1 同比 6.2%，较前值下降 1 个百分点。贷款全线走弱贷款全线走弱：今年由于法定假期的安排以及“休三放十二”的拼假行为，有效工作日少于往年，贷款走弱并不算特别超预期。企业贷款拖累主要来自于中长贷，而银行冲量选择导致票据融资同比多增 3312 亿元；居民贷款拖累则主要来自于短贷：居民中长贷多减与地产销售的走弱有关；而今年居民短贷一直处于偏弱的状态，居民消费、投资对杠杆的依赖度可能在持续下降 政策性金融工具投放效果初现政策性金融工具投放效果初现：非标三

3、项中，信托贷款同比少增、未贴现银行汇票同比多减，但委托贷款表现较为亮眼。指向 9 月底开始投放的政策性金融工具，效果已在 10 月的金融数据中初步显现。但与 2022 年相比，当前政策性金融工具的投放对企业信贷的拉动作用尚未体现：一是历年 10 月是企业贷款的淡季，季初企业融资需求较弱；二是政策性金融工具截至 10 月 17日仅发放 3000 亿元，而到 10 月 29 日 5000 亿元资金才全部发放完毕，因此部分资金转化效果尚未体现在 10 月信贷中。非银存款再次遵守季末下降、季初回升的规律，由存款资金回表非银存款再次遵守季末下降、季初回升的规律，由存款资金回表-出表出表引起引起：今年从

4、4 月开始，非银存款每逢季末月大幅下降、每逢季初月大幅回升，说明今年银行季末的存款考核压力可能较大，加大了资金在理财产品和母行存款中的流动。在上个月理财资金大量回表后，10 月存款资金重新回流至理财产品，直接引起了非银存款的多增。M1M1 同比年内高点已过同比年内高点已过：10 月 M1 同比增长 6.2%，较前值回落 1 个百分点，主要由基数变化引起。2024 年手工补息对存款的影响主要体现在 4-9月，从 10 月开始基数开始逐步回升，将对 M1 同比增速形成拖累。淡化信贷规模诉求，宽货币或在明年初淡化信贷规模诉求，宽货币或在明年初：央行发布的三季度货币政策执行报告中已明确淡化数量目标和信

5、贷规模诉求，更注重银行的健康性。央行的工作重点是当前亟待治理银行在存款、贷款利率上的无序竞争问题。预计央行降息时点可能在明年初，宽松空间的打开需要以银行“反内卷”为前提。风险提示风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期；理财投资行为存在不确定性；海外政策及地缘政治变化超预期。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观点评/证券研究报告 图表目录图表目录 图图 1 1：人民币贷款超季节性多减人民币贷款超季节性多减 .3 3 图图 2 2：居民短贷下降明显居民短贷下降明显.4 4 图图 3 3：20252025 年年 1010 月，北京、深圳二手房成交套数同比大幅下降月，北京、深圳

6、二手房成交套数同比大幅下降 .4 4 图图 4 4：1010 月委托贷款新增明显月委托贷款新增明显 .5 5 图图 5 5：企业债券符合季节性水平企业债券符合季节性水平 .5 5 图图 6 6：非银存款非银存款 4 4 月以后季末、季初的变动明显增大月以后季末、季初的变动明显增大 .6 6 图图 7 7：M1M1 同比高点已过同比高点已过 .6 6 XVPXmNxPoOmOqPmOtOqQvNaQcM7NmOrRmOnQkPrQoPlOmNrNbRrQoOvPnOsQNZoOmM 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 宏观点评/证券研究报告 事件：11 月 13 日，央行发布