1、请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明Table_RankTable_Authors韦志超首席经济学家SAC 执证编号：S电话：86-10-81152692相关研究Table_OtherReport首创证券宏观经济分析周报：中美贸易摩擦缓和，10 月 PMI 供需走弱首创证券学习二十届四中全会：科技创新驱动增长首创证券宏观经济分析周报：上周市场表现分化，后市关注联储降息、贸易摩擦、二十届四中全会核心观点Table_Summary本周，全球金融市场主要围绕两大核心事件展开：美国美国“政府停摆政府停摆”引引发的流动性紧张，以及市场对人工智能（发的流动性

2、紧张，以及市场对人工智能（AI）产业资本开支可持续性）产业资本开支可持续性的深度担忧。的深度担忧。二者共同触发了全球资产的同步下跌。当前美国流动性风险可控当前美国流动性风险可控，其政府重启或美联储释放流动性这两条路径其政府重启或美联储释放流动性这两条路径都可化解都可化解。一方面，市场压力将倒逼两党尽快达成共识，美国政府重启后流动性将自然改善；另一方面，由于风险被控制在货币市场范畴，信用利差和股债波动率并未激增，表明未演变为系统性危机，历史上的“美联储看跌期权”依然有效。市场对市场对 AI 叙事的谨慎情绪和分歧明显上升，对负面消息异常敏感。叙事的谨慎情绪和分歧明显上升，对负面消息异常敏感。Ope

3、nAI CFO 的言论被立即解读为“AI 巨头需要政府救助”并推动科技股集体下跌，“大空头”Michael Burry 做空英伟达和 Palantir 的消息也引发市场高度关注，其做空理由为：1，估值过高；2，内部循环，虚假放大了需求；3，投入产出比不均衡；4，低估折旧导致利润虚高。我们认为我们认为，这并不必然预示相关这并不必然预示相关 AI 公司的股价已经见顶公司的股价已经见顶，在趋势明确在趋势明确的赛道中过早卖出的机会成本较高的赛道中过早卖出的机会成本较高，相关公司的盈利能力和投资回报仍相关公司的盈利能力和投资回报仍需需“边走边看边走边看”。第一，当前市场担忧的高估值本身并非反转的充分条件

4、，在产业趋势明确的阶段，估值可能持续处于高位甚至进一步提升。第二，AI 技术能否在应用端实现大规模盈利仍处于观察期，远未到被“证伪”的阶段，未来面向视频、3D 交互、机器人等复杂场景的算力需求依然真实存在。AzeemAzhar 和 Nathan Warren 在 Is AI a Bubble?一文中，通过五个指标评估当前生成式 AI 的发展状态，得出结论为：尽管当前投入产出严重失衡，但这一风险正被爆炸性的收入增长和相对稳健的估值所对冲。同时，经济尚未被绑架，且资金来源仍以高质量为主，因此当前 AI 仍处于“繁荣”阶段，而非泡沫。未来 1-2 年，如果收入增长失速，无法快速缩小与巨额投资的差距，

5、届时可能会触发泡沫警报。8 月美国对全球多国上调关税，其对全球贸易的冲击在 10 月开始显现，导致外部需求出现阶段性收缩，进而拉低我国出口表现。预计全球性关税政策对供应链和需求的抑制效应仍在延续，我国四季度出口动能将较前三季度有所放缓。风险提示：风险提示：信息不充分，流动性危机，AI 商业化节奏缓慢。Table_TitleAI 分歧加剧，仍需边走边看宏观经济分析报告|2025.11.13宏观经济分析报告宏观经济分析报告 证券研究报告证券研究报告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明目录1 本周流动性紧张引起全球多类资产下跌.12 10 月出口增速回

6、落，四季度出口动能预计放缓.53 风险提示.6插图目录图 1本周（11.3-11.7）全球多种资产类别同步下跌（%）.1图 2截至 11 月 5 日，TGA 账户余额为 9427 亿美元（亿美元）.1图 3近期 SOFR 与 IORB 的利差一度扩大至 32 个基点，显示市场流动性压力急剧增加（%）.2图 4美联储常备回购便利工具（SRF）使用规模在 10 月底至 11 月初显著攀升（十亿美元）.2图 5目前所有投资级类别的信用利差比历史平均值低约半个标准差，并未出现明显上升.3图 6美国股票和债券市场波动率有所上升，但远远未达极端水平.3图 7市场对于 AI 泡沫的搜索增加，表明市场谨慎情绪