1、敬请阅读末页的重要说明证券研究报告|宏观点评报告2025 年 11 月 13 日点评点评报告报告频率：每月频率：每月九九月金融数据：月金融数据：1)社融新增 8150 亿，增速 8.5%（前值 8.7%）2)新增人民币贷款 2200 亿，增速 6.5%（前值 6.6%）3)M2 同比增长 8.2%（前值 8.4%），M1 增速 6.2%（前值 7.2%）核心观点：核心观点：“弱贷弱贷+弱债弱债”推动下，新增社融规模不及预期，增速回落开始加快推动下，新增社融规模不及预期，增速回落开始加快十月，社融新增 8150 亿，同比少增 5970 亿，不及 wind 一致预期。结构上，实体部门信贷减少与政府

2、债净融资同比减少，共同推动了社融的下滑。相比之下，委托贷款与直接融资表现突出，远超上年同期。具体来看，当月实体部门信贷减少 201 亿，符合下半年以来的季初月实体部门信贷弱的特征；“非标”里面的委托贷款新增 1653 亿（上年同期-219 亿），可能与政策性工具与结构性工具使用有关；新增未贴现银行承兑汇票大幅减少，结合票据融资来看，反映银行“以票冲贷”行为；企业债新增约 2500 亿（上年同期仅 987亿），其中，城投债净融资约-525 亿元（上年同期约 157 亿），产业债 3284亿（上年同期约 1430 亿），科创债净融资 1567 亿；企业股票融资新增 696 亿（上年同期 284 亿

3、）；政府债融资约 5000 亿，同比减少约 5600 亿。信贷信贷淡季走弱，在淡季走弱，在“以票冲贷以票冲贷”影响下，居民与企业信贷明显分化影响下，居民与企业信贷明显分化十月，新增人民币贷款 2200亿，少于 wind 平均预期；同比少增 3200 亿，符合季初信贷投放放缓的特征。结构上，居民部门与企业部分信贷投放明显分化。居民信贷方面，继续维持“弱信贷”特征，总量与结构均在走弱。当月，居民信贷减少 3604 亿，录得有记录以来的十月最少值。其中，短期贷款-2866亿（上年同期 490 亿），中长期贷款-700 亿（上年同期 1100 亿）。居民信贷表现出的总量与结构“双弱”局面，在前三季度的

4、季初月也有同样的表现。企业信贷方面，总量转强，但结构堪忧。当月，企业信贷新增 3500 亿，同比多增 2200 亿。其中，短期信贷与上期持平，中长期贷款 300 亿（上年同期 1700亿），票据融资大增至 5006 亿（上年同期近 1700 亿），信贷投放淡季“以票冲贷”的现象充分体现。在观察信贷走弱的同时，有两项变化值得关注：一是政策性金融工具产生一是政策性金融工具产生的拉动作用边际减弱，效果分化。的拉动作用边际减弱，效果分化。10 月末，发改委表示，5000 亿新型政策性金融工具已经投放完毕，拉动项目总投资约 7 万亿元。相比之下，在该工具集中落地的 9、10 两月，企业信贷（包括短期与中

5、长期贷款）新增 1.46 万亿，同比仅多增 600 亿，并且主要集中在九月。随着该工具的投放额度告罄，企业信贷重新走弱；二是个人消费贷款财政贴息政策效果边际减弱。二是个人消费贷款财政贴息政策效果边际减弱。自从八月，财政部等三部委推出个人消费贷款财政贴息政策实施方案以来，居民短期贷款并未出现显著改善，9-10 月合计减少 1445 亿（上年同期新增约 3200 亿）。张静静张静静S马瑞超马瑞超S十十月金融数据怎么看月金融数据怎么看敬请阅读末页的重要说明2宏观点评报告存款基本持平，居民与企业存款较同期大幅减少存款基本持平，居民与企业存款较同期大幅减少十月，新增人民币存款 6100 亿，同比多增 1

6、00 亿。结构上，居民存款大幅减少 1.34 万亿，同比多减 7700 亿，非银行业金融机构存款新增 1.85 万亿，同比多增 7700 亿。我们在前期报告中提示，非银金融机构存款增加不等于券商保证金增加，不能作为居民存款“搬家入市”的直接证据，更多是理财资金推动导致。财政存款新增 7200 亿，虽较上年同期多增，但弱于过去三年同期平均水平，财政支出发力仍在持续。企业存款大幅减少超 1 万亿，超出历史同期，预计与缴税等有关。广义货币供应量上，M1 与 M2 增速明显下滑。其中，M1 增速下滑 1 个百分点，预计主要是受居民存款减少的拖累；M2 增速下滑