1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 海外公司海外公司(中国香港中国香港)证券研究报告证券研究报告 股票研究/2025.11.13 内容生态厚积薄发内容生态厚积薄发，付费动能持续释放付费动能持续释放 腾讯音乐腾讯音乐-SW(1698)传播文化业 Table_Invest 评级：评级：增持增持 Table_CurPrice 当前价格(港元)：84.65 Table_Market 交易数据交易数据 52 周内股价区间(港元)39.95-102.90 当前股本(百万股)3,098 当前市值(百万港元)262,230 Table_Report 相关报告相关报告 SVIP 用户突破 15

2、00 万，费用端持续优化2025.08.13 内容与平台一体两翼，打造全产业链生态闭环2025.06.23 腾讯音乐 FY25Q3 业绩点评 table_Authors 姓名 电话 邮箱 登记编号 秦和平(分析师)0755-23976666 S0880523110003 高翩然(分析师)0755-80305701 S0880525040066 本报告导读：本报告导读：付费渗透率付费渗透率、ARPPU 稳步提升，非订阅业务稳步提升，非订阅业务势头良好，丰富创新和差异化会员产势头良好，丰富创新和差异化会员产品品。投资要点：投资要点：维持维持“增持增持”评级。评级。我们预计腾讯音乐 25-27 年营

3、收为 327.6/370.8/415.8 亿元（前值为 324.5/364.3/405.8 亿元），经调整净利润为 96.8/108.9/121.6 亿元（前值为 95.8/112.3/125.1 亿元）。给予 26 年 25xPE，对应每股合理估值 96.0 港元，维持“增持”评级。业绩延续强劲增长业绩延续强劲增长。腾讯音乐 25Q3 实现营收 84.6 亿元，同比+20.6%。毛利率 43.5%，同比+0.9pct。经营利润 27.1 亿元，同比+26.4%；经营利润率 32.0%，同比+1.5pct。经调整净利润 24.1 亿元，同比+32.6%；经调整净利率 28.4%，同比+2.6p

4、ct。付费渗透率付费渗透率&ARPPU 双轮驱动，双轮驱动，非订阅业务非订阅业务表现亮眼表现亮眼。25Q3 在线音乐服务收入 69.7 亿元，同比+27.2%。其中，订阅收入 45 亿元，同比+17.2%。量价拆分来看，付费用户数达 1.26 亿，同比+5.6%，付费渗透率达 22.8%，同比+2.2pct；ARPPU 达 11.9 元，同比+10.2%。QQ 音乐新推出的立体沉浸式 DTS Booming 外置音箱和酷狗音乐的Viper Ultra Sound 2.0 被广泛采用，推动 SVIP 渗透率进一步提高。线下演出、广告、周边收入持续提供增长动力，25Q3 实现收入 24.7亿元，同

5、比+50.5%。25Q3 社交娱乐业务收入 14.9 亿元，同比-2.7%，降幅进一步收窄。内容生态持续深化，内容生态持续深化，多层级会员体系多层级会员体系提升用户付费意愿提升用户付费意愿。内容方面，多语种曲库通过续约头部艺人及引入日韩 ACG 厂牌得以强化；游戏音乐联合王者荣耀打造出明日坐标等爆款作品。演唱会方面，25Q3 权志龙 G-DRAGON 演唱会拓展至悉尼等六国举行 14场演出；同时，TMElive 国际音乐大赏创新推出，全球行业影响力提升。用户体验方面，创新与差异化会员体系提升用户黏性，新推出的广告会员对免费用户的吸引力不断增强，其在平台上的日均使用时长持续上升；通过提供更优质的

6、播放体验和更丰富的艺人周边权益，超级会员渗透率与 ARPPU 持续提升。风险提示：风险提示：监管政策变动，订阅用户增速放缓，付费单价提升不及预期，行业竞争加剧，内容成本涨价等。财务摘要财务摘要(百万百万人民币人民币)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入 27,752 28,401 32,760 37,076 41,575(+/-)%-2.1%2.3%15.3%13.2%12.1%净利润 4,920 6,644 10,876 9,763 11,004(+/-)%33.8%35.0%63.7%-10.2%12.7%经调整净利润 5,923 7,671 9,682