1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2025 年 11 月 13 日 公司研究公司研究 SVIPSVIP 渗透率持续提升，推动渗透率持续提升，推动演出演出&粉丝经济粉丝经济发展发展 腾讯音乐（TME.N）25Q3 业绩点评 增持（维持）增持（维持）事件：事件：公司 3Q25 实现总收入 84.6 亿元人民币（yoy+20.6%，vs 彭博一致预期 82.3 亿元），主要系非订阅业务收入增长超预期；实现毛利润 36.8亿元，对应毛利率 43.5%（vs 彭博一致预期 43.97%），环比下降 0.9pct，主要系线下演出、艺人周边商品销售等新领域毛利率低，或致季节性毛利率波动；实现经调

2、整归母净利润 24.05 亿元（yoy+32.6%，vs 彭博一致预期 23.06 亿元），对应利润率为 28.4%。3Q253Q25 收入结构：收入结构：在线音乐收入在线音乐收入 69.7 亿元（yoy+27.2%），占总收入比例同比提升 4.2pct 至 82.3%，社交娱乐服务及其他收入同比下降 2.7%。在线音乐收入方面：在线音乐收入方面：1 1）会员订阅收入）会员订阅收入 45.0 亿元（yoy+17.2%），音乐MAU 达 5.51 亿人（yoy-4.3%），期末订阅付费用户数达 1.26 亿人，同比增长 5.6%，环比 2Q 末净增加 130 万人；ARPPU 为 11.9 元，

3、同比增长 10.2%，SVIP 渗透率和 ARPPU 同比及环比持续增长，主要驱动力来自优质的音乐内容、星光卡等音乐潮流周边、以及功能特权（音质音效、装扮、铃声编辑、AI 作歌）的持续创新。针对低价会员竞争，公司此前推出免费广告模式，目前形成免费用户-含广用户-普通会员-SVIP 的多级会员结构。2 2）非订阅收入）非订阅收入 24.7 亿元，同比增长超 50%。广告业务方面：广告业务方面：3Q 同比强劲增长，多元创新的广告模式持续为广告主和用户创造价值，在 25Q4也将持续实现稳健增长。线下演出方面：线下演出方面：3Q 实现同比三位数增长，公司为 G-DRAGON 权志龙在悉尼、墨尔本、吉隆

4、坡等六座城市举办了 14 场演出，门票全部售罄，吸引超 15 万名观众参与，为薛凯琪、袁娅维、张韶涵和GAI等知名艺人举办或出品了多场大型巡演。公司持续扩张演出业务，后续计划举办更多头部演出项目，以期把更多演出特权、粉丝经济特权给到用户，同时也能推动 SVIP 在包月业务的拓展。此外，公司持续扩充bubble 艺人阵容，引入胡夏、NexT1DE 和 R.E.D 等 15 位中国厂牌艺人，吸引更广泛的用户群体。3Q253Q25 费用支出为费用支出为 13.113.1 亿元，同比增加亿元，同比增加 7.6%7.6%：销售及营销费用为 2.6 亿元，同比增长 18.2%，因内容推广和渠道支出增加；一

5、般和行政费用为 10.5亿元，同比增长 5.3%，因员工相关费用增长。投资建议：投资建议：腾讯音乐订阅稳健增长，SVIP 发展提振 ARPPU，广告、演出、艺人周边等非订阅业务收入贡献增量，社交业务基本企稳。考虑演唱会等低毛利率业务预计扩张，收入结构变化带来毛利率水平波动，我们小幅下修 25-27 年经调整归母净利润预测至 97.0/109.8/125.1 亿元（较上次预测-1.4%/-4.6%/-3.7%）；维持“增持”评级。风险提示：风险提示：用户付费不及预期、新业务进展不及预期、行业竞争加剧。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20232023 20242024 20

6、25E2025E 2026E2026E 2027E2027E 营业收入（百万元）27,752 28,401 32,777 37,298 41,916 增长率（%）-2.1%2.3%15.4%13.8%12.4%经调整归母净利润（百万元）5,923 7,671 9,700 10,977 12,505 经调整归母净利润增长率（%）24.8%29.5%26.4%13.2%13.9%经调整 EPS（元）1.91 2.48 3.13 3.54 4.04 经调整 P/E 35 27 21 19 17 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价截止 2025-11-12；按照 1USD=7.0865RMB