1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 SEA(SE US)寻求电商盈利能力与增长的再平衡寻求电商盈利能力与增长的再平衡 华泰研究华泰研究 季报点评季报点评 投资评级投资评级(维持维持):):买入买入 目标价目标价(美元美元):):184.00 夏路路夏路路 研究员 SAC No.S0570523100002 SFC No.BTP154 +(852)3658 6000 侯杰侯杰 研究员 SAC No.S0570523010002 SFC No.BRI004 +(86)10 6321 1166 曹卓铭曹卓铭 联系人 SAC No.S057012402001

2、6 SFC No.BUT776 +(86)21 2897 2205 基本数据基本数据 收盘价(美元 截至 11 月 10 日)155.05 市值(美元百万)91,793 6 个月平均日成交额(美元百万)702.45 52 周价格范围(美元)92.71-199.30 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度(美元美元)2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万)16,820 22,819 28,000 32,282+/-%28.75 35.66 22.71 15.29 归属母公司净利润(百万)444.32 1,887 2,5

3、91 3,487+/-%194.79 324.61 37.31 34.60 EPS(最新摊薄)0.75 3.19 4.38 5.89 ROE(%)5.94 19.58 20.63 21.33 PE(倍)206.59 48.65 35.43 26.32 PB(倍)10.96 8.42 6.46 4.97 EV EBITDA(倍)119.41 40.88 30.10 22.16 股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2025 年 11 月 12 日美国 互联网互联网 3Q25 SEA 收入为 59.9 亿美元，同增 38.3%，好于 VA（Visib

4、le Alpha）一致预期（口径下同）的 57.2 亿美元，主因三大板块收入均好于预期。3Q25 经调整 EBITDA 8.7 亿美元，好于一致预期的 8.5 亿美元。管理层预计电商板块 GMV 有望在 2025 年全年实现超过 25%的同比增速，并维持游戏板块全年净预订量 30%的同比增速指引。展望后续，我们建议关注东南亚和巴西电商的区域竞争格局变化趋势、公司为强化长期竞争力进行的相关投入的进展成效以及盈利和增长间的相对平衡情况。维持“买入”评级。电商：广告工具变现率同比提升，投入物流、会员和电商：广告工具变现率同比提升，投入物流、会员和 AI 强化竞争力强化竞争力 3Q25 电商收入同增

5、34.9%至 42.9 亿美元，好于一致预期的 40.4 亿美元。板块经调整 EBITDA 为 1.9 亿美元，对应经调整 EBITDA 利润率 4.3%，同比改善 3.2pp，我们认为利润改善主因规模扩张和变现率同比提升。变现率同比提升主要由广告业务贡献，广告收入 3Q25 同比增长 70%，广告佣金率同比提升超 0.8pp。3Q25 电商订单量与 GMV 分别同增 28%/28%，订单量的提升分别由买家数量同增 15%和购频同增 12%贡献。管理层表示正在投入物流配送能力、Shopee VIP 订阅会员项目和人工智能等数个方向以强化长期竞争力和盈利能力，以实现高质量且能够盈利的增长。电子支

6、付：贷款规模电子支付：贷款规模和用户数和用户数实现实现较快较快增长增长 3Q25 电子支付收入同增 60.8%至 9.9 亿美元，优于一致预期的同增 52.8%。板块经调整 EBITDA 2.6 亿美元，同增 37.5%，对应经调整 EBITDA 利润率26.1%。3Q25 末，Monee 贷款余额约 79 亿美元，同增 69.8%，不良贷款占比约为 1.1%，同比略有优化。管理层表示截至 9 月底公司在泰国的贷款总额已超过 20 亿美元。在电商场景下，管理层表示在多数市场中，任何Shopee用户均可申请SPayLater信贷，且公司可以较快速的做出审批决定。在个人现金贷款场景中，公司为印尼用