【兴证国际证券】业绩超预期，两翼业务迎来转折点-251113（7页）.pdf

1、 海外公司点评报告|地产建筑业 证券研究报告 请阅读最后评级说明和重要声明 1/7 公司评级 买入（维持）报告日期 2025 年 11 月 13 日 基础数据基础数据 11 月 13 日收盘价（港元）44.44 总市值（亿港元）1,524.97 总股本（亿股）34.32 来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 相关研究相关研究 【兴证海外地产】贝壳-W 2025Q2 业绩点评：运营提效在路上，扩大回购额度-2025.09.05 分析师：孙钟涟分析师：孙钟涟 S0190521080001 请注意:孙钟涟并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。 分析师：宋健

2、分析师：宋健 S0190518010002 BMV912 贝壳-W(02423.HK)业绩超预期，两翼业务迎来转折点业绩超预期，两翼业务迎来转折点 投资要点：投资要点：2025Q3 公司业绩公司业绩超超 Bloomberg 一致一致预期：预期：2025Q3 公司营收同比增长 2.1%至 231亿元；经调整净利润同比下滑 27.8%至 12.86 亿元，超 Bloomberg 一致预期。2025Q3公司实现总 GTV 7367 亿元，同比持平，其中二手房 GTV 同比增长 5.8%至 5056 亿元、新房 GTV 仅同比下滑 13.7%至 1963 亿元，公司能力持续得到验证。经营提效，经营提效

3、，Non-GAAP 运营费用运营费用绝对值绝对值环比下滑环比下滑：2025Q3 公司 Non-GAAP 运营费用率为 17.0%，同比下滑 0.4 个百分点；Non-GAAP 运营费用绝对值环比下滑 7.2%至 39亿元。公司通过调整组织架构、优化营销投放等方式进行费用管控，我们预计公司 Non-GAAP 运营费用仍有望进一步下滑。新房新房 take rate 维持高位维持高位：2025Q3 公司新房 take rate 为 3.38%，环比稳定，维持高位区间；新房业务收入同比下滑 14.1%至 66 亿元，和新房 GTV 下降趋势一致；对应贡献利润率仅同比下滑 0.68 个百分点至 24.1

4、%，主要因公司加强人员结构优化，固定成本下降对冲了部分收入下滑的影响。两翼业务城市层面连续两季度实现盈利两翼业务城市层面连续两季度实现盈利：1）2025Q3 公司实现家装家居收入 43 亿元，同比基本持平；对应贡献利润率同比提升 0.8 个百分点至 32.0%，主要因材料集采比例提升。2）2025Q3 公司房屋租赁服务收入同比增长 45.3%至 57 亿元，主要因在管房源数量突破 66 万套；对应贡献利润率同比提升 4.3 个百分点至 8.7%。从城市层面（分摊总部费用前），家装家居和房屋租赁服务（即“两翼业务”）连续两季度实现盈利。随着经营提效和规模扩张，我们认为两翼业务有望在明年进入整体层

5、面盈亏平衡的转折点。加大股东回报力度加大股东回报力度：2025Q3 公司回购金额达 2.8 亿美元，为近两年单季度最高金额。2025 年前三季度公司累计回购金额达 6.75 亿美元，累计回购股数约占 2024 年末已发行总股本的 3%。根据公司股票回购计划，截至 2025 年 9 月末，剩余回购额度为 27 亿美元，我们预计公司将持续回购，加大股东回报力度。维持维持“入入”评：“入入”评：考虑到房地产行业量价承压，公司一赛道业务 GTV 仍有下行压力，我们下调公司盈利预测，预计 2025/2026/2027 年经调整归母净利润分别为 54/66/73 亿元，分别同比-24.7%/+21.5%/

6、+11.6%。公司作为行业龙头，自身 属性强，同时有望受益于地产行业止跌回稳带来的 弹性，维持“入入”评：，截至 2025 年 11 月 13 日收盘价对应 2025/2026/2027 年 PE 为 26/21/18 倍。风险提示：市场份额提升不及预期、GTV 表现不及预期、地产行业止跌回稳不及预期、费用端提质增效不及预期、两翼业务盈利进度不及预期。主要财务指标主要财务指标 会计年度会计年度 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入（亿元）935 944 936 947 同比增长(%)20.2 1.0-0.9 1.2 经调整归母净利润（亿元）72 54 66 73 同比增长(