【开源证券】宏观经济点评：金融数据超季节性回落的背后-251113（5页）.pdf

1、宏观经济点评宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/5 2025 年 11 月 13 日 做好逆周期和跨周期调节三季度货币政策执行报告点评-2025.11.12 有色与中下游制造带动 PPI 同比回升宏观经济点评-2025.11.9 中美经贸会谈取得重要成果宏观周报-2025.11.9 金融数据超季节性回落的背后金融数据超季节性回落的背后 宏观经济点评 何宁（分析师）何宁（分析师）沈美辰（分析师）沈美辰（分析师） 证书编号：S0790522110002 证书编号：S0790524110002 事件：事件：10 月社会融资规模增长 8150 亿元，预期 1.5 万亿，前值 3.

2、5 万亿；人民币贷款增长 2200 亿元，预期 4600 亿，前值 12900 亿。信贷：信贷：企业信贷增速放缓、居民融资意愿持续承压企业信贷增速放缓、居民融资意愿持续承压 10 月信贷月信贷增增长长 2200 亿元，同比亿元，同比少增少增 2800 亿元亿元。信贷总量与结构弱于季节性信贷总量与结构弱于季节性。1、10 月月企业信贷再度转弱，票据为主要支撑企业信贷再度转弱，票据为主要支撑。企业贷款正增 3500 亿元，同比多增 2200 亿元。结构来看，表内票据为企业端主要支撑。企业中长贷录得 300亿，同比少增 1400 亿元，同比降幅边际扩大。企业短贷净偿还 1900 亿元，同比持平，结束

3、了连续两月的同比多增。10 月受双节假期和贸易摩擦不确定性加剧影响，企业贷款需求季节性放缓。表内票据新增 5006 亿元，同比多增 3312 亿元，显著超出季节性。10 月下旬票据利率急速下滑，半年期国股转贴现利率于 10 月底降至 2025 年最低水平、接近于 0%，或也指向贷款投放景气度低迷，月末银行加大收票力度填补缺口。值得注意的是，10 月项目进展或边际降速，一方面专项债和特别国债发行放缓，5000 亿结存限额在中下旬下达，月内来不及落地；另一方面新型政策性金融工具虽于 10 月底全部下达，但项目推进和配套融资也有一定时滞，导致 10 月中长贷增长放缓。预计 11 月在各类项目和资金有

4、序落实下信贷将有边际改善。2、居民消费意愿有待提振。居民消费意愿有待提振。10 月居民贷款负增 3604 亿元。同比少增 5204 亿元。当前房地产市场受需求不足压制，价格依旧低迷。同时，提前还贷现象较为普遍，居民按揭贷款转为净偿还。居民短贷减少 2866 亿元，同比少增 3356 亿元，短贷景气度继续下探（9 月同比少增 1279 亿元）。当前居民消费动力仍待改善，非房消费贷持续承压。当前，金融支持服务消费力度不断加深，服务消费与养老再贷款、服务经营主体贷款贴息政策等持续为消费领域提供金融供给。居民信贷数据较为平淡，或指向收入因素对居民加杠杆行为影响较大，以及已有消费政策或仍需适当扩围、降低

5、操作门槛，更多政策亟待加码。正如央行在货政报告中阐明，近两年信贷增速下台阶由债务置换、贷款核销、地产下行、以及新产业轻资产的特性等综合因素促成，阶段性和周期性影响共存。相对于总量下行，更应关注其反映的结构性边际变化。社融社融：社融社融增量增量低于季节性低于季节性，信贷和政府债券两大分项下滑，信贷和政府债券两大分项下滑 10 月新增社融 8150 亿元，同比少增 5970 亿元，社融增速回落 2 个 pct 至 8.5%前期支撑分项阶段性转弱前期支撑分项阶段性转弱。人民币贷款继 7 月以来再度负增，同比少增 3166 亿元，实体信贷投放降温。政府债政府债券体量减半，年内券体量减半，年内专项债发行

6、专项债发行还有还有支撑支撑。10 月政府债券融资额新增 4893 亿元，同比少增 5602 亿元、环比少增 7000 亿。10 月新增专项债发行 2874 亿元，特别国债、特殊再融资债均少量发行。一方面 2025年专项债前置，四季度发行额度较为有限，另一方面 10 月工作日相对较少，债券发行一般会季节性放缓。但特殊之处在于，过去两年由于化债和特别国债等财政加码，10 月政府债均保持高供给，故本次政府债读数显著低于近两年季节性水平。10 月专项债发行衔接了年初新增额度和结存额度，11-12 月专项债券供给或共计 9000 亿左右，但由于超长期特别国债和特殊再融资债已基本完成全年额度，政府债券融资